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浦发银行：资产负债结构优化，不良贷款加快暴露

浦发银行 600000

研究机构：安信证券 分析师：赵湘怀 撰写日期：2017-04-06

事件：浦发银行发布2016 年年报。公司总资产超5.85 万亿元，同比增长16.1%;实现营业收入1608 亿元，同比增长9.7%;净利润531 亿元，同比增长4.9%。不良贷款率1.89%，拨备覆盖率169%。

规模增速平稳，结构持续优化。公司资产增速维持超10%的较快增长，有力地支撑了营收的增长率。其中信贷和投资资产增速均超10%，是浦发银行可持续发展的引擎。资产结构不断优化，投资资产占比达到36%，有效缓冲了息差下降的影响;负债结构亦有优化，低成本的负债规模和来源逐步增加，活期存款占比9pct 达到45.8%，使息差降幅得到放缓。

业绩增速放缓，中收带动效应明显。浦发银行在推动传统产品与服务升级的基础上，积极推动中间业务发展。公司净利息收入同比下降5.89%，非利息净收入同比增长57%，在营业收入中的占比同比上升9.8pct 至32.8%。手续费和佣金净收入达到407 亿元，同比增长46%，带动营业收入维持9.7%的中高速增长，在上市股份行营收增速普遍放缓的环境中依然表现良好。

不良贷款加快暴露，拨备压力较大。不良贷款率同比上升33BP，拨备覆盖率同比下降42pct，账面数据仍有一定压力。下半年加大了不良贷款清收化解工作，年化不良贷款净生成率1.62 较三季度下降8BP。

公司未来依然存在不良贷款持续暴露的压力，拨备水平压力较大。

综合经营转型推进，集团协作增强。浦发银行积极推动公司集团化、国际化等六大方向转型，拓展了境外投行、科技银行、村镇银行等各类特色银行业态，还涉及基金、信托、租赁等非银业态，增强集团化协同效应，为客户提供更为多元的服务，核心竞争力进一步增强。

投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价18.7 元。我们预计公司2017 年-2019 年的净利润增速分别为6.9%、7.7%、8.2%;给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为18.7 元，相当于2016 年1.1 倍动态市净率。

风险提示：宏观经济下滑风险，信用风险，操作风险。

贵州茅台：如何定价，疯狂的茅台？

贵州茅台 600519

研究机构：太平洋 分析师：黄付生，蔡雪昱 撰写日期：2017-06-02

报告摘要

今年以来，贵州茅台股价连续强势上涨，成为价值投资的典范，在投资者、分析师和网络大V的推波助澜之下，贵州茅台成为“神话”，我们如何从基本面出发，来看待茅台这家公司，又如何定义茅台的股价？

业绩撑起茅台的神话。贵州茅台自2001年8月上市以来，已近16年时间。2001-2016年15年间，公司的营收由16.18亿元增至401.55亿元，增加25倍。伴随着收入和利润的高增长，茅台的股票价格持续上涨，2016年以来上涨111.59%，市场对以茅台、格力等为首的白马龙头股备受追捧，抱团现象明显。

按月发货成为茅台酒涨价导火索。16年6月开始的按月发货新政成了供应紧张，点燃了涨价的导火索。茅台酒价格被限制，但茅台股价却一骑绝尘，任何的调整都是绝佳买入机会。5月以来，股价上涨9.3%，今年以来上涨35.24%，成为最受追捧的价值白马股。

唯有涨价才能抑制需求的疯狂。2017年，茅台的供应量为2.7万吨，如果终端市场价稳定在1500元左右，茅台的供需应该能平衡。作为消费者都追求的具有一定稀缺性的品牌化消费品，唯有增加供应量和提高价格，才能抑制需求的疯狂，稳定市场的预期。

如何给茅台定价？对于成熟的消费品公司来讲，业绩基本是可预期的，决定股价的惟一变量就是市场给公司的定价，也就是PE。估值随公司发展所处阶段波动，今明两年，公司能保持25%左右的业绩增长，市场给予25倍的PE都是合理的，在当前市场偏好下，给予更高甚至28倍或30倍都可以接受的，但25倍的PE应该是一个合理的中枢。2018年公司出厂价提高是大概率，考虑到当前的市场风格，资金抱团的需求，今明两年的高增长和提价预期，都能支撑茅台较高的估值。

茅台未来的空间？假设2020年公司茅台酒的销量达到4万吨，则公司的收入将会780亿，考虑到净利润率超过50%，则净利润为400亿。如果考虑到三年后，系列酒的增加，收入超过100亿，尽管净利率水平远低于飞天茅台，但仍有望实现30亿左右的净利润。中性预期给予25倍PE，对应市值为8600亿、对应股价为685元。

茅台有没有隐忧？估值的泡沫化、市场风格的转换、景气度变化或增速回落，是白酒及茅台行情结束的信号，当前还远没看到这些结束的信号，而茅台的关键时间窗口在2018年的一季报。而对于有业绩支撑的消费品龙头公司，即使抱团资金散场，也不可能像创业板那样以暴跌收场。

盈利预测及未来关键假设：我们认为，今明两年各地经销商库存仍会维持较低的水平，尽管厂家管控批发价，但茅台供需紧张的格局仍会持续，只有加上上涨才能平衡供需。我们维持前期关键假设：18年普飞出厂价提高到999元，预计17~19年EPS为16.64、22.46、25.83元/股。考虑到茅台占领消费者白酒第一品牌心智、产能有限稀缺性因素，给予其一定的估值溢价，今年目标价500元，对应PE 30倍，维持买入。