迪士尼概念股分享盛宴 迪士尼概念股票龙头有望受益

老凤祥投投资价值分析报告：历久弥新，金价利空已去，公司增长可期

类别：公司 研究机构：国海证券股份有限公司 研究员：李会坤 日期：2015-01-23

可选消费增长+婚庆高峰，行业处于快速成长期。黄金珠宝行业在我国正处于成长期，2009-2013 五年复合增长率达35.96%，伴随人均可支配收入增加，作为可选消费的黄金珠宝行业，在必选消费得到极大满足的今天，已从2010 年开始进入加速增长阶段。另一方面，中国未来五年将处于婚嫁高峰区间。美国居民在70 年代曾处于中国目前相似收入水平，并经历婚嫁高峰，两因素叠加，珠宝行业曾迎来快速发展十年。

短期营收增速放缓源于2013 金价暴跌消费透支，金价回暖预期增强。老凤祥2014 年营收出现同比增长停滞，主要源于2013 年Q2-Q4 国际金价暴跌导致抢购囤积热潮，基期标准过高，且透支后续消费。黄金珠宝行业2014普遍出现业绩下滑。我们认为，金价波动对黄金珠宝消费影响限于短期，中长期仍未内生性需求为主。目前随着瑞士央行放弃瑞郎对欧元汇率上限，及欧洲央行推出QE，我们认为金价回暖预期增强，有望对黄金消费带来利好。

具有业绩支撑低估值优势。老凤祥目前PE 仅为18.5 倍，净利润增速2009-2013 一直处于行业领先地位，ROA、ROE 指标远优于同类上市公司。营收接近第二位A 股上市公司3.7 倍，净利约为第二名5.1 倍情况下仍能维持高增速，相较于同类上市公司27-45 倍PE，目前18.53 倍PE 估值优势显著。我们认为，市场未能给予龙头公司溢价主要源于前期市场风格偏向弹性好的中小盘股，老凤祥182.5 亿市值，在风格切换条件下有望迎来估值修复。

从量到利，毛利提升，源于品牌溢价及“新四类”。老凤祥文化底蕴深厚，满足文化消费心理，增加溢价能力。另外，公司2014Q3 尽管营收同比下滑，归属母公司净利润同比增长25.83%。从老凤祥秋季订货会来看，对主要经销商，产品报价毛利约提升一个百分点，另外，相较于去年低毛利黄金产品销售较多，现品类比例更为合理。目前市场上翡翠、白玉等产品标准化程度低，具有价格水分，质量参差等痛点，老凤祥通过品牌背书，渗透高毛利、品牌商相对竞争不激烈“新四类”细分市场，符合品牌文化传承，公司增长不仅限于量，也是盈利能力的提升。

加盟、批发模式轻资产运营，适合高速增长行业及渠道下沉。我们认为，老凤祥除自营联营外，采取加盟批发模式，提高总资产周转率，也是公司能在大体量条件下维持高增速原因之一。另外在一二线城市黄金珠宝企业逐步完成布局情况下，未来通过加盟批发模式渗透三四线城市，能控制经营风险，加速渠道下沉。

国企改革值得期待。老凤祥实际控制人为黄浦区国资委，处于完全竞争市场，且旗下最重要利润贡献子公司——上海老凤祥有限公司于1997 年即开始着手混改及员工持股。透过2014 上海国资高峰论坛董事长石力华发言，我们认为公司改革经验已得到国资部门及管理层一致认同。我们认为，未来进一步改革值得期待。

估值及投资建议。我们预测公司2014-2016EPS 分别为1.87 元、2.30 元、2.92 元，对应PE 分别为18.59、17.39、15.22 倍，给予增持评级。

风险提示：获得年轻客户能力、珠宝电商冲击、原材料价格波动造成黄金外其它库存贬值、宏观经济低于预期消费乏力、对加盟企业控制不足。

豫园商城：纵享迪斯尼盛宴

类别：公司 研究机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：訾猛，林浩然，童兰 日期：2015-01-29

投资建议：上海迪斯尼呼之欲出，第II波行情近期有望开启。行业可比公司目前平均23XPE，考虑迪斯尼题材热络给予一定估值溢价，上调2015年PE至25X、上调目标价至20元，增持评级。豫园商城充分受益迪斯尼集客溢出效应，已成为迪斯尼题材龙头。作为2015标志性主流事件，结合近期市场风格迪斯尼题材有望再次获市场青睐。新豫园项目将于近期启动，我们认为公司顺周期扩张值得期待，项目后续亦不排除融资或引入战略投资者。此外，自2014年11月至今金价已大幅反弹15%，此前经销商库存大多处于低位，金价反弹使得经销商拿货意愿可能增强，届时将有力增厚公司业绩。

迪斯尼行情第II波有望开启。根据赢商网信息，上海迪斯尼项目施工将于1月30日完成并进行设备调试，园区目前已涉及10套大型游乐设施，随后可能将启动全国宣传，结合当前市场风格我们判断迪斯尼行情近期可能重启。据历史经验，2015年迪斯尼行情预计仍将持续并取得明显超额收益，项目进展及旅游相关政策可能成为催化剂。

巨资再造新豫园，顺周期扩张值得看好，后续不排除融资或引入战投。新项目有望于迪斯尼成熟期交付使用（2019年底），融合外滩及老城厢多元文化，致力于打造上海中央文化旅游区，从商圈稀缺性及公司战略判断均值得看好。此外，由于项目投资额较大，我们判断后续公司不排除通过股权融资或引入战投等方式缓解负债表压力。根据公告项目可能于2016年启动，我们维持2014-2016年EPS预测0.7/0.79/0.95元不变。

催化剂：迪士尼乐园进展及旅游利好政策颁布。

风险提示：新项目不能按时竣工；外延扩张影响公司业绩。