小周期回暖高弹性禽链受青睐 家禽养殖概念股蓄势待发

牧原股份：猪价上涨趋势明确，养殖股中龙头标的

类别：公司 研究机构：齐鲁证券有限公司 研究员：谢刚，陈奇 日期：2014-07-31

牧原股份公布 2014 年半度财报，公司上半年营收增长43.97%至10.78 亿元，归属于上市公司净利为-0.8亿元，折合EPS-0.34 元。同时公司预测2014 年1-9 月盈利-0.4-0.2 亿元，亦即Q3 盈利0.4-1 亿元。

同时公司公告在滑县设立子公司并与滑县人民政府签订合作协议建设40 万头生猪养殖项目。

2014 年上半年猪价超预期下跌，导致公司首次出现半年报亏损。去年8 月后的过激补栏、国内需求清淡和节前压栏等导致上半年猪价超预期下跌，最低价格低至10.5 元/公斤。从行业看，上半年全国出栏肉猪平均价格11.71 元/公斤，同比下降13.8%；自繁自养头均亏损216 元。受行业低迷影响，公司上半年销售价格约为11.8-12 元/公斤之间，虽然公司成本优势明显，但仍低于成本线，从而导致单头亏损约100元左右。不过，公司继续维持产能高速增长，上半年生猪销售85.65 万头，同比增长69.50%。综合来看，公司上半年整体净利润亏损8046 万元。

短期来看，中大猪存栏占比继续下降，8-9 月份猪价上涨基础夯实，至9 月份底有望突破16 元/公斤，从而Q3 养殖股迎来普涨行情。齐鲁农业7 月中旬样本调研显示，国内大猪（80 公斤以上）存栏占比下降至21.92%左右（正常水平应该是25-30%），亦即7-8 月份出栏大猪偏离正常水平最多，供不足需也最明显，也是猪价上涨最快的阶段。我们预计至Q3 末期甚至达到16 元，涨幅空间依然有20-30%。

国内宏观经济转向，中期生猪养殖行业利好因素增强。虽然我们一直强调单独以农业部生猪存栏数据绝对值为判断猪价反转的信号稍显逻辑和证据薄弱（数据与调研差异较大、PSY 提升、存栏结构不清晰）。

不过从6 月开始，国内宏观经济特别是货币政策出现明显方向调整，中国特色的QE 已经是不言而喻的。

同时国内第二反腐轮巡查可能于下半年逐步减弱，将推动2015 年需求同比正增长，而14 年因“三公消费”国内猪肉需求下滑5-8%。综合需求回升和通胀影响，我们判断2015 年生猪养殖景气将明显回升，基于此，我们预计2015 年行业头均盈利有望由2013/14 年的0-50 元大幅提升至250-300 元左右。

按照趋势投资理念，“猪价反转”论是2015 年春节前都无法证伪的命题，这为畜禽链投资提供安全的时间窗口。当前7 月份猪价进入实质盈利阶段，但养殖户补栏积极性暂时并未像13 年那么高涨，那么将会导致Q4 整体猪价震荡区间不会类似于13 年。同时因为兑现反转的真正时间点在于春节前猪价超预期上涨以及明年节后4-5 月份是否会出现明显下探，那么2015 年春节前都是“猪价v 型反转”未能兑现期，且这段时间受需求季节性提振影响，猪价还将继续往上，从而二级市场向下风险并不强大，而向上趋势可能更强。

长期来看，高效养殖和质量管控铸就牧原股份成为行业成长典范。公司的中长期成长在于专注生猪养殖行业，以高效养殖来抵御猪价周期波动风险，逐渐形成强大的成本和质量优势，从而助推公司规模和盈利双双高增长。从某种程度来说，公司的成长模式是代表了未来国内生猪养殖行业的发展路径。公司此次IPO 拟募集资金6.7 亿元，募集资金全部继续投向养猪业务，在邓州市新建养猪产能，实施“年出栏80 万头生猪产业化项目”。2015 年公司产能有望达到350 万头以上，复合增长30%以上，进一步推动规模高速扩张。

假设公司 14-15 年出栏生猪180、220 万头，单头盈利约120、360 元，我们预计2014-15 年牧原股份的主营销售收入分别为27.3 和43.6 元，归属母公司股东净利润2.37 和7.94 亿元，同比增长-21%、235%，对应摊薄后EPS 为0.98 和3.28 元。

当前畜禽养殖股投资处于猪价实质性上涨（跨过成本线）带来的第二波投资机会，属于普涨行情，龙头牧原股份依然属于核心投资标的。按照15 年18x 估值，我们给出牧原股份的目标价为59.04 元，给予“增持”评级。公司质地优异、口碑一流，受益于明年行业景气回升带来的业绩高弹性增长，建议投资者继续持有至2014 年4 季度。

天康生物：整体上市理顺机制，生猪养殖锦上添花

类别：公司 研究机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：吴立，张婧 日期：2014-08-25

天康集团整体上市后，利益机制理顺利于公司长远发展

天康生物在整体上市之前，公司高管发起成立的天邦投资并不直接持有上市公司股份。整体上市之后，天邦投资将直接持有上市公司股份，利益分享机制进一步理顺，有利于公司长远发展。并且整体上市后，公司将进一步延伸和完善产业链，集“饲料-畜禽用生物疫苗-种猪繁育-生猪养殖-屠宰加工-肉制品销售”于一体，成为国内产业链最全的农业龙头企业之一，进一步增强公司主营业务实力，降低行业周期波动风险，提升未来持续盈利能力。

动物疫苗业务：储备品种丰富，未来高增长可期

随着市场苗的不断开拓及储备品种的不断上市，疫苗业务未来三年将高速增长（预计年均增长30%以上）。重点品种：A、口蹄疫：14年上半年公司悬浮培养工艺改造完成后，猪O型口蹄疫和牛羊A型三价口蹄疫疫苗质量均将得到较大提升，预计政府招标苗市场苗市场份额将进一步提升。B、猪蓝耳：13年公司生产的（天津株）猪蓝耳市场苗推广效果良好，继13年销售收入突破4000万后，预计14年上半年销量仍同比增长100%，未来随着销售渠道的完善，渗透率将不断提高，市场空间仍将进一步扩展。C、猪瘟：猪瘟E2疫苗预计将于15年三季度上市，从实验数据来看，各项指标远均领先其他企业，预计该疫苗将成为公司利润新的增长点。D、禽流感：预计经悬浮培养工艺改造生产的H5禽流感疫苗将于14年年底上市，15年将参与政府招标采购。F：小反刍疫苗：预计14年招标采购1.5亿元，公司作为唯一供应主体，未来将持续为公司贡献业绩。

饲料业务：产能利用率持续提升，未来将平稳增长

目前公司饲料业务遍布新疆、河南、东北区等地。饲料产能约200万吨，预计2014年销量将达100万吨，随着公司产能利用率的稳步提升，公司饲料销量仍将稳步增长。

生猪养殖业务：处上升周期，整体上市有利于提升公司业绩

2013年天康畜牧生猪出栏量30万头，预计14年/15年将达40万头/50万头。从猪价周期来看，我们预计15年为生猪养殖大年，养殖业务板块业绩将同比大幅增长。头均盈利将达250元/头，该业务将成为公司15年业绩高增长的重要保证。

植物蛋白加工业务：盈利情况将逐步改善

公司植物蛋白年加工产能50万吨以上，由于近两年油脂价格低迷，公司一直处于盈亏边缘。未来随着油脂、粕类产品价格复苏，及公司加强成本费用管理，预计14年公司植物蛋白加工业务将实现盈亏平衡，15年将实现盈利。

公司盈利预测和投资建议

我们预计公司2014/2015/2016年营业收入为42.70/56.16/62.63亿元，同比增14.6%/31.5%/11.5%；净利润为2.25/3.23/4.21亿元，同比增32.4%/43.6%/30.3%；EPS为0.47/0.67/0.88元（整体上市摊薄后），对应目前股价PE为21x、17x、11x，给予“推荐”投资评级。

主要风险因素：1、养殖效益持续低迷。2、新产品推出低于预期。3、疫病风险。