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北大荒：未被充分挖掘的改革牛市标的

类别：公司 研究机构：长江证券股份有限公司 研究员：陈佳 日期：2015-04-14

事件评论

宏观层面看，改革红利是本轮牛市的核心驱动力之一。市场基本有这样的一个共识：本轮牛市的核心驱动因素之一即是当中国经济进入常态化的背景下，国有体制改革下对盘活国有资产、释放企业经营效率的强烈憧憬。

而国有体制改革基本聚焦于以下三个方面：（1）深化国企改革，发展规范的混合所有制经济。（2）积极推进农地改革。（3）全面推进金融体制改革。

在此大环境下，改革的力度亦上决定了牛市的深度。

从企业层面看，我们认为，北大荒即是未被充分挖掘的改革牛市标的。主要理由有三：（1）北大荒兼具国有企业改革和农垦系统改革（农垦系统改革政策预期5月份出台）基因。我们判断，后期公司的股权多元化改革（引入战略投资者）、企业集团化改革（目前北大荒集团拥有未注入的耕地面积近3117万亩，林地1343万亩、草原533万亩、水面402万亩；而上市公司层面土地面积1296万亩，其中耕地1158万亩）、释放土地盈利（一方面是亏损资产的剥离释放现有土地租金盈利；14年土地租金24.6亿元，100%毛利率。一方面是有机种植业务的开展；公司现有74.5万亩的欧盟有机土地认证，按种植有机大豆测算，可带来7.5亿~12.5亿元的毛利润空间）都将在改革政策出台的背景下分阶段实施，且公司可改革的空间巨大。（2）我们看好北大荒的改革力度。改革的力度决定牛市的深度，那么落实到个股，企业改革的力度亦决定了牛股的上涨幅度。对于北大荒的后期改革的力度，我们在15年报中寻找到线索：“今后一个时期将继续寻求战略投资者，引进外力弥补自身不足，改变股权结构、改革体制机制，竭力扭转不利局面。2015年和今后一个时期，公司将发挥自身优势，积极培育新的利润增长点，全面提升经营质量和效益”。总体上，我们判断，在改革政策促动背景下，北大荒后期将会不遗余力推动企业改革，释放利润和创造新的利润增长点。（3）我们判断，市场对于北大荒解读主要聚焦在土地价值重估的角度，而对于北大荒之于改革牛市，市场并未充分解读，从改革空间和力度两个维度看，公司估值有继续大幅提升的可能。

坚定“推荐”。预计15、16年EPS分别为0.58元、0.69元。我们认为，北大荒即是改革牛市标的，而这一价值仍未充分挖掘，建议积极介入。

风险提示：（1）土改政策低于预期；（2）农垦系统改革进程推进缓慢。

金正大：2014年完美收官，2015年开局良好

类别：公司 研究机构：平安证券有限责任公司 研究员：陈建文，蒲强，郭哲 日期：2015-04-17

投资要点

事项：公司公告2014年年报，实现收入135.54亿元，同比增长13.03%，归属上市公司股东净利润8.66亿元，同比增长30.49%，摊薄后每股收益1.11元，业绩符合预期。利润分配预案每10股转增10股，派现金红利1.5元（含税）。公司同时公布2015年一季报，收入41.79亿元，同比增长35.36%，净利润3.31亿元，同比增长33.03%，每股收益0.42元，公司预计2015年上半年利润同比增长25~35%。

平安观点：

销量和毛利率提升推动2014年业绩增长，2015年一季度经营态势良好：公司2014年业绩较快增长主要由销量增加和毛利率提升所致。2014年公司销售各类复合肥467万吨，同比增长26.74%，但由于产品价格相比2013年有所下降，公司收入增速低于销量增长，为13.03%；另一方面受益原材料价格下降，公司复合肥毛利率提升2.88个百分点至17.59%，分产品看，普通复合肥、控释肥和硝基肥毛利率分别提升1.26、1.86和2.62个百分点。2015年一季度公司普通肥、控释肥稳步增长，硝基肥、水溶肥、套餐肥等新型肥销量增长迅速，为此公司收入和利润同比增速均超过30%，取得开门红。

全国扩张稳步推进，2015年新型肥贡献将更为突出：公司积极推进全国生产基地布局，目前已在山东、河南、贵州、广东、新疆、安徽、辽宁等省设立生产基地，其中贵州60万吨硝基肥项目于2014年底投产，菏泽60万吨硝基复合肥、临沭10万吨水溶肥、广东15万吨新型肥料项目已于2015年3月试车运行，为2015年公司复合肥销量增加奠定基础，且投产多为新型肥，预计2015年新型复合肥比重将持续提升，利润贡献将更为突出。

股权激励体现管理层对未来収展信心。2014年公司实施股权激励计划，利润考核目标为2014~2017年净利润相比2013年分别增长28%、64%、110%和168%，即净利润复合增速约28%，显示管理层对未来収展信心。

盈利预测及投资评级：预计公司2015、2016年EPS 分别为1.45、1.83元，对应前收盘价的PE 分别为31.7、25.1倍，维持“推荐”投资评级。

风险提示：新产品市场推广不利，原材料库存损失的风险。