白酒股有望继续走高 白酒概念股龙头解析

山西汾酒：公司总经理更迭，利好营销改革推进

类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黄付生，蔡雪昱 日期：2016-03-03

事件

公司公告重要人事变动，公司原总经理韩建书先生（1962年生）调任汾酒集团总工程师，新任总经理为常建伟先生（1965年生）。

简评

新总经理销售经验丰富，营销改革将得到更大力度支持

此前原总经理韩总技术背景出身主管生产，销售公司总经理刘总主管销售工作。常总之前在股份公司销售部门基层干起，曾担任过市场部部长、销售公司总经理，拥有丰富的销售经验，因此此次人员调整后，将理顺人员职能设置，整体团队更加年轻化，同时公司在2015年底所设定的营销、产品策略将不会有大的变化，在销售、市场、营销等方面的改革将得到更有力的支持和推进。

15年销售恢复，16年大单品策略清晰

2015年是公司的改革深化之年，也是销售恢复之年，我们预计全年收入略增，销售公司层面有10%的增长、销量超过12年高峰时期。估计青花整体止跌略增、青花20年增长20%，经销商库存合理、约10%的全年任务量;老白汾整体个位数增长;玻汾销量快速放量带动快速增长;杏花村和保健酒系列下滑。2016年公司将在青花、老白汾、普通汾酒中高低价位段分别打造1个全国化大单品，单个单品未来均剑指10亿目标。

配合营销改革、费用结构发生显著改变，未来费用率将相对稳定

此前业绩预告高增长（40%~60%），除了中高端酒恢复增长外，主要来自于销售、管理费用下降。广告宣传费自13年达到顶峰后（9.6亿）大幅下降，而地面投入稳步增长，和公司此前品牌营销、广告拉动带动团购渠道的中高端产品销售，此后渠道结构调整、更加贴近终端的营销转型的思路相关。16年广宣费用预计将保持相对稳定的状态。

盈利预测与估值

从终端调研来看，公司主要产品1月增长10%，其中优势市场山西、河南表现更加突出，为一季度的表现和全年稳健增长奠定基础。15年底集团提出的十三五规划中提到未来白酒销售收入和利润翻番，年均增速15%，收入规划超过12年高峰时期（65亿），是不小的挑战，同时集团也给予公司充分的调整磨合的时间，我们预计整个增长节奏将呈前低后高之势。我们调整了盈利预测，预计16年收入增速在10%左右，15~17年EPS为0.62、0.69、1.01元，目标价23元，增持评级。

五粮液：动销略超预期，定增价提供安全边际，重申“买入”

类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2016-03-14

核心观点：近期市场最为担心的两个问题是公司可能下调定增价格以及公司产品销量下滑。我们认为出于目前市场价高于定增价格近9%以及省政府对国有企业政策的限制两方面的考虑，公司不大可能下调定增价格;公司产品提价已半年之余，提价对销量的负面影响已消除，近期公司产品动销好转，我们预估1-2月份销售收入增长10%以上，进一步强化了我们对产品的信心。结合以上，我们认为公司主业经营稳健，改革落地将增强公司系统竞争力，维持买入。

公司会下调定增价格吗？我们认为公司是国企，如下调定增价格存有国有资产流失的嫌疑，另外公司的定增项目已经顺利通过了市政府、省政府的审批，重新再走一遍流程概率不大。并且现在的股价25.4元，高于定增价格23.3元近9%，参与定增的机构或个人买入意味着盈利。综合现实的条件以及现有的价格，我们认为公司不大可能下调定增价格。

公司产品能否实现正增长？我们认为，五粮液经销商经历了2013-2015年几年的亏损之后，现在留下来的经销商都是优质经销商，经销商流失的风险已经充分的暴露。2015年公司的经销商群体目前20%-25%能够实现小幅盈利，近50%处于盈亏平衡线，剩余的25%-30%处于亏损状态。我们认为，大的经销商由于享受各种费用的支持，总体不亏钱。2016年公司将加大市场费用的投入，经销商盈利情况预估将实现好转。公司产品自今年三季度之后，就已经扭转了下滑的趋势（利空已经充分的释放），最新渠道调研了解到，2016年1-2月份产品销售额增长突破了10%以上，大多经销商库存维持在1.5-2.5个月的水平，预估今年一季度收入增速也将保持在10%以上，利润增速将达到15%左右。目前高端白酒在持续复苏，公司有望享受行业的复苏实现增长。

短期CPI超预期，具备强势定价权的中高端白酒受益明显。在食品价格大幅上涨带动下，2月CPI时隔一年半后涨幅首次突破2%，超出市场预期。基于白酒行业整体的高毛利率水平（70%以上）、原材料成本上升对其盈利水平影响程度小、以及中高端白酒可通过提价转嫁成本端压力的三大天然优势，我们认为白酒特别是高端白酒（茅台、五粮液）是绝佳的抗通胀的品种。出于抗通胀的考虑，渠道环节增加囤货意愿将拉升购买量。我们认为短期CPI的持续上升，将成为推荐五粮液的一大重要催化剂。详细逻辑参照《高端白酒行业专题研究：中秋行情冷热参半，重点关注三大指标》和《为什么说通胀抬头是白酒投资的先导指标？》。

滞涨品种，业绩有望强劲反转，春糖在即，重申“买入”。目前来看，白酒板块估值总体偏低，PE估值对应2016年也仅14.7倍，考虑到其今年处于转折期，员工持股定增完成将激活企业动力，Q1预期逐渐升温并且糖酒会期间预估有利多消息释放，我们认为估值应提升。预计16-17年EPS1.73、1.92元。目标价31.1元，对应2016年18倍PE，维持“买入”评级，收购并购落地将成为股价上涨的超预期因素。