白酒短期调整不改长期向好趋势 高端白酒概念股龙头解析

洋河股份公司跟踪报告：全国化战略步步为营引领行业

类别：公司研究 机构：海通证券（600837）股份有限公司 研究员：闻宏伟，孔梦遥 日期：2016-03-15

投资收益致15年业绩超预期。根据公司近期披露的业绩快报显示，2015年洋河股份（002304）实现营业总收入160.46亿元，同比增长9.36%;归属于上市公司股东净利润53.74亿元，同比增长19.22%;基本每股收益3.57元，同比增长19.4%。公司净利润超预期主要得益于本期收到部分股权投资收益所致，扣除投资收益后，我们预计公司归母净利润仍有接近两位数的增长。2012年以来，公司最低投资收益为2013年的0.51亿元，我们预计2015年投资收益接近4亿元，今后投资收益也将继续为公司贡献稳定的业绩。

中、低价位白酒极低的集中度意味着公司的成长空间依然巨大。白酒行业整体规模未来可能出现萎缩，但是行业集中度特别是中、低价位产品集中度极低（洋河全国销量最大市占率不足3%），散装酒和小品牌酒在各地特别是经济欠发达地区占比仍然较高。2013年以来白酒行业已经深度调整三年有余，产能过剩问题日益突出，品牌、资金、环保等多方面因素导致大量中小企业经营压力上升甚至退出行业。另一方面随着白酒消费升级，“少喝酒、喝好酒（大品牌酒）”的理念日渐成熟。供需两方面都为优质企业创造了巨大的成长空间。

公司不但在省内地位稳固而且外延扩张成效显著。公司未来在省外仍将采取聚焦策略，力求以点连线，以线成面。2015年“新江苏市场”进一步上升到290家，在河南、山东和安徽等几个10亿级别市场表现稳定，省内外销售占比约为6:4，无论从占比、总额还是持续性来看，公司在省外市场已经探索出比较成熟的扩张模式，开创国内同类企业先河。我们多次指出，在宏观经济下行、行业挤压增长的大环境下，依然使用“产品、品牌、渠道”三力模型分析企业经营前景已经落伍，以“人”为核心，“三力”为基础的金字塔模型更为适用。洋河已建立良好的体制机制保障，团队优秀且动力充足，并与股东利益高度一致，有力保障了公司逆势大发展。

创新基因驱动公司在新产品和新渠道方面厚积薄发。公司曾开创“绵柔型”白酒品类，代表产品“蓝色经典”系列在公司整体收入中已超过70%，其中省外市场“蓝色经典”系列收入占比更高。两大超级单品天之蓝和海之蓝销售情况依然良好，预计春节期间达到两位数增长。另一个创新产品微分子酒现阶段尽管只向团购渠道供货，预计2015年营业收入也接近5亿元。渠道创新也紧密布局，“洋河1号”在业内处于领先地位，已覆盖100多个地级市，其他B2C、O2O项目也在不断孵化。

盈利预测与估值。我们认为公司业绩增长确定性和持续性好于同业，预计15-17年EPS分别为3.57/4.00/4.60元，给予公司2016年22xPE，目标价88元，维持买入评级。

主要不确定因素。白酒消费持续萎靡，省外市场竞争加剧。

古井贡酒：业绩稳健估值合理，外延收购打开成长空间

类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黄付生，蔡雪昱 日期：2016-03-04

收购黄鹤楼具有重大意义，对收入、股价弹性的边际贡献很大

公司以大众酒见长，在12年行业高峰时的市场全国化、产品高端化进程低于预期，反而13、14年行业调整期成为有利因素，坚守中低端产品线和退守安徽及周边市场都使公司率先走出了行业低谷。但随着同样主打中低端白酒的口子窖（603589）、迎驾贡的上市和金种子在低端的恢复，安徽及河南市场的竞争压力日趋惨烈。

收购黄鹤楼打开了公司的成长空间。黄鹤楼是湖北省内唯一获得中国名酒称号的品牌，历史悠久，虽风靡一时但因多元化亏损后销声匿迹近20年，2004年民企武汉天龙投资集团入主后重新回归，销售额曾在12年达到近10亿，后随行业调整萎缩，品牌基础仍在。公司通过产品调整、管理输出、品牌再造等手段，若将黄鹤楼恢复到鼎盛十亿规模，对一百四十多亿市值、五十亿左右收入规模的古井来讲边际贡献很大，对于股价的弹性也很大。

地方酒厂的整合收购，应该是洋河股份和五粮液等强势酒企的使命，但对应收规模巨大，市值近千亿的洋河和五粮液来讲，收购地方小酒厂，对其收入规模的边际贡献较小，相应的带来的股价弹性也较小。

此次收购为公司全国化进一步打开局面

公司省内销售占比60%以上，近几年积极拓展省外，15年着重打造河南欲再造第二个安徽市场，预计15年河南销售占比10%以上，除安徽省内，逐步形成河南、江苏的环安徽优势市场，北京、深圳、上海等战略性市场，省外拓展势头相对较慢。

考虑到湖北白酒市场产销规模大，东临安徽，北接河南，符合环安徽优势市场的布局。湖北本土品牌强势集中度高，公司以通过收购的方式，借势本土优秀品牌的渠道、切入此市场最为合理。

盈利预测与估值

公司主打产品所处100~200价格带消费升级明显，增长势头稳健，省内核心市场龙头地位稳固，省外市场逐个突破势头向好。若此次收购成功、整合后必将起到1+1》2的效果。我们预测公司15~17年EPS1.3、1.47、1.64元，目前16年PE21倍，目前估值合理，第一目标价35元，增持评级。