旅游业发展迎催化剂 旅游概念股最受宠爱

华侨城A：利润率低于预期导致业绩低于预期，项目储备加强有望推动恢复增长

类别：公司研究 机构：高盛高华证券有限责任公司 研究员：李薇，王逸 日期：2016-05-03

与预测不一致的方面

2015年净利润同比下降3%至人民币46亿元，较高华预测/万得一致预期低10%/12%，符合3月30日的业绩快报。1. 收入同比增长5%，符合高华预测，受房地产交付面积同比上升29%的推动（占到总收入的60%，而2014年占比为49%）。毛利率同比下滑4个百分点至48%，较高华预测高4个百分点，得益于高于预期的深圳项目结算（占总结算规模的40%，而高华预测为25%）。然而，销售管理费用、折旧和实际税率的上升导致净利润率为14%，较高华预测低2个百分点。2. 旅游业务游客人次达3，300万，同比上升7%（2014年为5%，2015年全国国内游客人次同比增长10%），在国内位列第一，全球位居第四。我们认为公司的旅游O2O 运营和阿里旅行以及百度之间的协同效应较好，2015年通过在线营销平台实现的门票销售达3.2亿元（占到门票收入的8%）。3. 继一、二线城市新增6个项目后，管理层计划2016年新开工面积将同比增长35%，预售至少达到200亿元。鉴于一季度实现预售约50亿元，我们预计2016年全年预售将达215亿元，同比增长15%。同时，公司表示将采取灵活的定价策略以加速深圳/上海之外地区时间较长的库存清理，并考虑出售投资物业以加速资产周转。 4. 2015年年底净负债率从2015年9月份的35%升至47%，归因于北京/南京土地购置所支付的预付款125亿元。华侨城计划发行130亿元公司债，2016年4月份成功发行35亿元公司债，成本为2.98%-3.4%，而2015年公司的平均融资成本为6.3%。我们认为融资成本较低有助于华侨城加快综合项目的开发。

投资影响

我们将2016-18年每股盈利预测下调3-23%以计入利润率的下滑（2-3个百分点），并将基于部分加总法的12个月目标价格下调8%至人民币9.2元（房地产开发/旅游业务估值分别下调3%/5%）。华侨城当前股价对应10.5倍/1.3倍的2016年预期市盈率/市净率，而A股同业均值为10.3倍/1.7倍，A 股旅游同业均值为42倍/3.7倍。维持买入评级。风险：销售不及预期、旅游业务运营未能改善。

黄山旅游：携手景域文化，加速推进外延项目布局

类别：公司研究 机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：旷实 日期：2016-07-04

事件：

6月30日，黄山旅游（600054.CH/人民币16.44， 买入）发布公告，公司与上海景域文化传播股份有限公司签署了《战略合作框架协议》，双方决定结成战略合作伙伴关系，在旅游策划设计、旅游营销推广、旅游产品销售、景区运营管理、旅游新业态开发等方面开展合作，实现资源共享、互利共赢。

点评：

1、联合景域文化，推进公司外延项目布局。景域文化是中国领先的旅游产业O2O一站式服务生态圈企业，旗下拥有奇创旅游规划咨询机构、驴妈妈旅游网、上海景域旅游发展有限公司、上海景域旅游营销服务有限公司、帐篷客度假酒店、上海景域旅游投资有限公司六大事业板块。双方达成战略合作伙伴关系，景域文化在旅游规划、营销推广、门票销售、景区管理、旅游新业态开发等方面拥有丰富的运作经验，将弥补黄山旅游在开拓外延景区及旅游项目经验上的不足，共同推进黄山旅游走出黄山、迈向全国的战略布局。

2、绑定驴妈妈获得线上消费入口，将为公司旗下的各类旅游消费产品导流。景域文化将通过旗下的驴妈妈旅游网、驴妈妈国际旅行社为黄山引流，且双方约定，自2017年起，驴妈妈旅游网将成为黄山旅游门票业务唯一战略合作OTA，并承诺销售门票不少于100万张。2015年全年，黄山风景区共接待游客318万人次，黄山旅游也是驴妈妈的第一大供应商，2015年驴妈妈向其采购金额达到2.48亿元。据易观智库统计，2015年中国在线周边自助游市场交易规模主要集中在驴妈妈、同程和携程，三家公司占78.8%的市场份额，其中驴妈妈市场份额最高，达到30.7%，交易规模为13.6亿元。驴妈妈是第一个切入周边自助游的OTA，占据入口优势，将为黄山旅游旗下的各个景区、酒店等消费项目导入客流。

3、合作开拓休闲度假类新业态产品，后续资本运作可期。公司将借助景域文化在帐篷客及其他精品度假酒店、乡村度假酒店、房车度假营地等旅游新业态上的IP 资源，在黄山及其他景区共同打造休闲度假等新业态旅游产品，还将在资本运作方面开展更多合作。

4、投资建议：公司未来将持续受益于交通改善（京福高铁、杭黄高铁），我们预计上半年客流同比增长8%-9%左右，业绩有望延续较快增长。此次与景域文化的合作，公司不仅将获得在线周边游的消费入口，还将在黄山推进开发休闲度假类新业态产品，后续公司与祥源控股、含元资本、景域文化等多方合作下的资本运作值得期待。我们预计2016-2018 年每股收益为0.51、0.61、0.72 元，当前股价对应的市盈率为32、26、22 倍，维持买入评级。

丽江旅游：收购云杉坪索道25%股权

类别：公司研究 机构：上海证券有限责任公司 研究员：刘丽 日期：2016-06-16

公司动态事项：

丽江旅游（002033.SZ）发布公告称，公司董事会同意以8600万元的

价格收购久益国际持有的云杉坪索道25%股权;交易尚需云南省商务厅批准。

事项点评：

收购后云杉坪索道成为公司全资子公司，有助于业务整合管理。

收购前，云杉坪索道为公司控股子公司，公司持有其75%股份;若此次收购成功，云杉坪索道将成为公司全资子公司。2015年云杉坪索道实现营业收入6131.86万元，净利润3217.10元;2016年一季度实现营业收入978.31万元，净利润476.35万元。云杉坪索道是公司索道业务利润的重要来源，收购后有利于公司各业务的整合营销，充分发挥协同效应。此次云杉坪索道25%股权收购价格拟定为8600万元，以2015年云杉坪净利润估算，收购对应的市盈率为10.7倍。按照2015年业绩测算，收购完成后每年可为公司增加净利润804.25万元，对应每股收益0.02元。

投资建议：

储备项目为未来增长潜力点，维持“谨慎增持”评级。

丽江旅游当前业务总体稳定增长，未来将以“拓展提升玉龙雪山景区、开辟泸沽湖第二主战场、打造大香格里拉（茶马古道）生态旅游圈、放眼全省及全国优质旅游资源”作为投资战略重点，丽江周边资源整合以及外延式扩张将成为公司未来增长的潜力点。我们暂维持公司2016年、2017年每股收益0.55元和0.63元的盈利预测，当前动态市盈率分别为21.5倍和18.8倍，估值较低，维持“谨慎增持”评级。

中国国旅：近看首都机场免税店竞标，远看央企改革显效

类别：公司研究 机构：群益证券（香港）有限公司 研究员：群益证券（香港）研究所 日期：2016-12-16

结论与建议：

业务近况点评：公司的业务有旅行社和免税两大块，由于免税业务是利润的最主要来源，因此免税业务受到更多关注。传统免税业务和旅行社业务表现平稳。离岛免税方面，前三季度三亚海棠湾免税店实现营业收入约33.5亿元，同比增长约2.3%。其中免税业收入约32.1亿元，同比减少1.1%。实现净利润约4.1亿元，同比减少10.2%，净利率约12.3%，同比降低约1.7个百分点。海棠湾营收和净利润表现低于预期的主要原因是大环境背景下出境游持续火爆，奢侈品消费外流的情况依然普遍，导致了前三季度海棠湾免税购买人次约70.6万人次，同比减少约9%。但是另一方面，前三季度海棠湾平均客消费单价达到了4745元，相较于2015年全年平均客单价4204元的水平有明显提升，我们认为离岛免税政策的放开对消费起到了刺激作用。四季度是传统海南旅游旺季，也是恢复与旅行社合作的首个旺季（5月恢复合作），预计单季度海棠湾免税店销售额和利润将回升。

未来看点一，参与北京免税店重新招标：由于日上免税行与北京首都机场免税店的合约已经于2015年底到期，因此首都机场免税店的重新招标工作从2016年3月份开始筹划。尽管截至目前未有进一步的消息，但是中免公司实力雄厚，在此次招标中优势很大。免税业务是中国国旅的核心业务，是公司利润的最主要来源。如能够在此次招标中成功中标，将对公司的盈利提升有极大的帮助。我们估算2015年北京首都机场免税店的净利润约8.74亿元人民币，基于2015年中国国旅15.06亿元的净利润规模，提升幅度58%。

未来看点二，央企改革排头兵：2016年7月国务院批准港中旅集团与国旅集团实施重组，重组后港中旅集团更名为中国旅游集团公司，中国国旅成为旗下全资子公司。由于香港中旅（0308.HK）和中国国旅这两家上市公司的旅游业务重迭，且香港中旅有市内免税店的牌照，因此正式实施重组以后，有理由猜测这两块业务将成为整合的主要内容。国务院国资委副主任张喜武在12月9日召开的国企国资改革情况媒体吹风会上表示，2015年是国企改革政策制定出台年，2016年是政策落实年，2017年将是改革见效年。我们认为，中国旅游集团公司作为此轮央企改革的排头兵，2017年将会是协同效应显现的一年，值得期待。

盈利预测及评级：公司前三季度实现营收164.45亿元，同比增长4.12%;实现归母净利润14.61亿元，同比增长10.78%;扣非后实现净利润14.52亿元，同比增长10.77%;对应每股收益1.4963元。暂不考虑首都机场免税店中标及后续重组带来的影响，维持公司盈利预测，预计公司2016、2017年分别实现净利润16.65亿元和19.40亿元，同比增10.55%和16.54%，EPS分别为1.71元和1.99元。目前公司股价对应2017年PE为23倍，维持买入的投资建议，目标价50元，对应2017年25倍PE。