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天宸股份：现金公司亟待转型收购微创辟新路

类别：公司研究 机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：袁豪，田世欣 日期：2015-02-06

天宸股份（600620）在2010-14年中逐步缩减和清退地产业务，转型意愿早已有之;2014年底公司携手前微软总裁唐骏收购微创软件54%股权，微创早期系由上海市国资委和美国微软合资成立的IT服务提供商，在业务广度、领先技术和认证资源等方面具有优势，目前微软仍持股22%，后续作为IT行业专家的唐骏将亲自执掌帅印，重新梳理微创使其经营回归正轨，为后续进一步的业务转型和股权运作打下基础;此外，公司负债率仅15%，所持绿地和闵行项目股权重估值约80亿元，易于变现，相较于50亿元市值而言具有极高安全边际，同时也将为转型发展提供有力的资金支持。我们预计2014-16年的每股收益分别为0.18元、0.18元和0.22元，目标价14.46元，相当于15%的2015年净资产值折价，首次评级为买入。

支撑评级的要点

转型意愿强烈、转型时间紧迫、转型基础牢固。1）公司在2010年销售完玫瑰广场项目之后，近5年来没有补充土地储备，并在14年转让河北项目（持25.5%股权）、注销苏州项目（持35%股权），公司转型意愿较为强烈;2）公司自12年后已无地产结算收入，依靠绿地集团分红和减持金融股权支撑业绩的做法并非长久之计，同时注册制临近使后续优质可收购转型资源将愈加稀缺，公司转型时间紧迫;3）14年三季度末，公司总资产9.6亿元，总负债1.8亿元，负债率仅为15%，无有息负债，在手现金4.47亿元，转型基础牢固。

携手唐骏收购微创软件，为进一步业务转型和股权运作打下基础。14年末，公司和前微软总裁唐骏分别增资骏惟5，160万元和5，912万元，分别持股43%和49%，而后通过骏惟收购微创软件54%股权，微创早期系由上海市国资委和美国微软合资成立的IT服务提供商，后者持股22%，目前业务遍及全球超5个国家，并拥有74项软件著作权登记证书、18项软件产品登记证书、近4，000名技术专家，每年营收近10亿元，但由于管理不善14年刚刚扭亏，后续IT行业专家唐骏将亲自执掌帅印，重新梳理微创使其经营回归正轨，为进一步的业务转型和股权运作打下基础。

持绿地股权和闵行项目约80亿优质易变现资产，提供较厚安全垫、助力转型发展。1）绿地股权：公司目前持绿地集团2.78亿股，14年为公司提供分红5，984万元，绿地借壳上市后公司对其持股比例2.29%，我们测算绿地集团纯地产业务的NAV可达2，300-2，500亿元，集团整体NAV可达2，800亿元左右，按绿地集团2，400-2，600亿元的中性估值计算，归属于公司的权益市值达到50-60亿元;2）闵行项目：公司拥有闵行颛桥400亩南方物流园区用地（商业性质，85%股权），账面成本仅2，500万元，周边商办用地楼面价约7，000-9，000元/平米，按1.5倍容积率算，该地块权益重估值约20-30亿元。

评级面临的主要风险

绿地集团借壳上市受阻;微创经营重新梳理不见效果。

估值

公司当前收入主要来自出租车业务，业绩主要来自投资收益，2014年投资收益包括绿地现金分红5，984万元，以及转让参股河北冀盛项目获得收益6，165万元。预计2014-16年的每股收益分别为0.18元、0.18元和0.22元，目标价定为14.46元，相当于15%的2015年净资产值折价，首次评级为买入。

鲁商置业：毛利率下滑拖累业绩，养老产业值得期待

类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司 研究员：蒲东君 日期：2016-03-18

毛利率下滑拖累业绩。公司今年实现房地产销售金额56.09亿，同比增长2.59%，主要归功于2015年公司开展特色营销活动，加快了库存去化。同时或源于公司去库存采取的一系列措施，公司毛利润较高的高档住宅毛利率下滑明显，且收入占比也有所下滑，导致公司今年整体毛利率下滑2.41个百分点。费用方面，因完工项目组团的利息计入当期费用，公司财务费用率同比增加258.38%。因此，在销售增长的情况下，公司净利润同比下降了45.50%。

深耕山东，稳步发展。公司目前主要有19个地产项目，其中17个位于山东省内，主要分布在济南、青岛等经济较为发达、产业基础相对成熟、具有吸引力的城市和区域，建筑面积共889.06万平方米。受益于去库存政策以及一二线城市地产回暖的拉动下，公司目前所存项目的销售前景十分可观，预计2016年会为公司带来稳定的收入。

布局养老+大健康产业。2015年公司抓住中国人口老龄化趋势所带来的机遇，成立鲁商福瑞达健康投资公司，开始全面布局大健康产业，整合医疗资源，搭建“医养康护游乐教”结合的健康养老服务体系。

国企改革再推动，公司或腾飞。2016年初山东，山东省首提“国企精准改革”，再次推进山东省国企改革。公司作为山东省属国资鲁商集团旗下仅有的两个上市平台之一，占据资本市场稀缺资源风口，或借助本次国企改革的东风和集团力量，成功实现业务转型。

投资评级：预计公司2016-2017年EPS分别为0.12和0.14元，对应PE分别为49、40倍，首次给予“增持”评级。

风险提示：销售增速下滑，转型不达预期。