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青松建化：水泥景气至历史低位，静待“丝绸之路经济带”落实

类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：邱友锋 日期：2015-04-14

事件：

公司近日发布2014年年报，实现收入约27.3亿元，同比增长约12.6%;归母净利润约644万元，同比减少约92.6%; 按期末股本计算的EPS 约0.005元。公司拟以期末总股本（约13.8亿股）为基数，每10股派发现金红利0.4元（含税）。

其中，第4季度收入约达5.6亿元，同比增约13.5%;归母净利润约2.2亿元，同比增约266.5%;EPS 约为0.16元。

点评：

疆内供需严重失衡，公司水泥业务进入微利状态。

2014年新疆水泥产量约5000万吨，同比减少约7%，市场下行压力显著;而疆内仅新干法熟料产能就已经超过8000万吨，产能严重过剩。

2014年新疆水泥均价同比降约20元/吨，至2008年以来的历史低位。

公司全年水泥销量仍有增长，但价格持续下降，水泥业务收入同比仅增约5.2%、至约21.7亿元;水泥毛利率仅约5.4%，同比降幅达9.2个百分点，是2003年以来的最低水平。

混凝土业务增收不增利。

2014年公司混凝土收入约2.7亿元，同比增约55.2%;毛利额约2004万元，同比降约11.9%;毛利率仅约7.3%， 同比降幅达5.6个百分点;区域投资回落、尤其是地产投资景气下行压力可见一斑。

预计未来水泥产能仍有增量。

公司达坂城2×7500t/d 的新干法熟料项目（协同处理2×300t/d 生活垃圾）一期工程已点火试生产，预计公司在北疆的布局仍将继续推进。

区域水泥景气已至低谷，“丝绸之路经济带”落实驱动景气上行值得期待。

短期若无外力催化，区域供需压力仍较大;但价格已至低谷，进一步向下空间有限。2015年新疆固定资产投资计划增速同比降约4个百分点;而区域产能仍有增量，预计2015年疆内新增水泥产能约600万吨。

目前，区域景气最大的可期待变量即是“丝绸之路经济带”的落实时点及投资力度。长期来看，新疆发展水平落后， 且有政治维稳需要，投资及水泥需求均有较大增量空间;“丝绸之路经济带”规划落实或为区域需求启动时点。

维持公司“增持”评级。

公司是南疆水泥龙头，同时积极开拓北疆市场，是“丝绸之路经济带”推进的主要受益者。

以水泥、混凝土、化工为主业，参股电力、煤炭及新能源产业，明确提出在能源开发领域寻找新的支柱产业。

1）2014年已与国电集团、中国水电建设集团等公司合资涉足水电开发建设;

2）与国电新疆电力公司合资组建国电青松吐鲁番新能源有限公司，进军风电、水电、太阳能热发电领域，计划5年内投资200亿元。

公司是新疆生产建设兵团最大的工业企业之一，2015年将沿循改革创新、降本增效的发展思路;二股东海螺水泥已经派驻董事及监事，公司未来管理效率提升值得期待。

预计公司2015-2017年EPS 分别约为0.06、0.16、0.21元。考虑公司有望受益于“丝绸之路经济带”催化、并有改革创新预期，给予公司3.0倍PB（对应2014年末每股净资产），目标价11.55元/股，“增持”评级。

风险提示：需求改善不达预期、原材料价格大幅上涨。

北京利尔：需求制约中期增速放缓，新领域及海外拓展值得期待

类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司 研究员：范超 日期：2015-08-24

钢产量需求制约，收入端受冲击出现放缓。前6月粗钢产量增速-1.3%，受低迷下游影响，公司上半年收入同比仅增长4.2%，完成全年计划44.62%。毛利率下降2个百分点，推测或是需求制约销售价格有所下降。期间费率提升1.94个百分点，其中主要是管理费率提升1.26个百分点，销售和财务费率分别提升0.54、0.14个百分点;最终归属净利润同比下降19.3%，完成全年计划的42.73%。

Q2表现平稳，阶段性底部。单季度看，公司Q2收入同比增长4.4%，出现上市以来增速底部;毛利率同比降低2.1个百分点，费率提升0.2个百分点，业绩同比下降-21.5%。

经营思路不断盘活，新领域拓展值得期待。耐材领域虽受到下游需求制约，但是公司管理层经营思路开阔，积极寻求新领域的突破：1、15年6月公告拟3000万元成立北京利尔电子商务有限公司，未来将逐步打造镁砂甚至耐材制品的线上交易平台。2、公司4月下旬携手高管成立并购产业基金，未来将逐步向一些新兴领域如环保、新能源等产业拓展，长期对上市公司的经营空间具有较强支撑。

拥抱一带一路，海外扩张值得期待。1、国内耐材行业过剩十分明显，布局海外市场可带来新的需求点。2、布局海外，国内企业目前多是产品直接出口而非产能扩张，我们期待未来公司能在海外有产线扩张的突破。3、目前，东南亚和中亚市场空间较旺盛，盈利空间值得期待。

资金瓶颈解除，整包再放光彩。受下游影响，公司应收款增长较明显，而之前基于资金护航的整包模式或也受到冲击。我们认为随着公司债务融资的完成，未来整包逻辑有望再放光彩。预计15、16年EPS0.17、0.21元，对应PE为52、43倍，推荐。

建研集团：检测业务外延方向明确，将成未来成长重点

类别：公司研究 机构：中国中投证券有限责任公司 研究员：王海青，李凡 日期：2015-09-01

投资要点：

公司具备一定的逆周期属性，15年上半年盈利相对平稳。建研业务包括外加剂不检测业务、商品混凝土，前两者占收入比重约66%不18%。其中外加剂周期性明显，上半年收入下滑31%;检测业务稳健，上半年收入增长8.6%。

上半年总收入下降23.8%，而毛利率由去年的32.7%上升至38.75%，这源于经济较弱时外加剂的原材料大幅降价，总净利润仅下降3%，下滑较小。在经济较好时，外加剂原材料成本上升，但公司销售增长，能够抵消利润率下降。

这种偏逆周期的属性使得公司业绩将较为稳定。

工程检测业务范围逐步扩大，将致力于成为中国工程检测龙头企业。公司是福建省内最大的工程检测企业，上半年检测业务收入增8.64%，预计全年超过2.5亿元。检测是公司的现金牛业务，不仅毛利率保持在近50%的水平，且回款稳定，近几年一直保持在6000-7000万元的净利润。除了原来的福建区域，公司目前已进入海南、重庆区域。因国内检测改革进行，政府对绿色建筑、消防等领域将逐步放开，公司在完善工程检测资质的前提下，将进入交通、消防、环保等工程领域。公司未来将布局10个以上的检测中心，成为行业龙头可期。

检测业务将进行跨行业与跨区域扩张，成为未来的主要增长点。因原来的建筑工程检测业务原受制于行政壁垒不建筑行业，年均增速仅在10%左右。但公司将通过外延并贩进行跨行业不跨区域的发展。仍不天堂硅谷的合作、收贩有棵树的股权即可看出其戓略的推进。公司倾向于进入消费品、医疗等周期性较弱的行业。有棵树作为跨境电商对消费品检测就有需求，而天堂硅谷以并贩整合见长，我们估计下半年将逐步有相关的项目落地，提供公司新的增长点。

外加剂逐步优化布局与提高经营质量，未来将趋于平稳。上半年外加剂收入4.3亿元，同比下降31.97%;受益于原材料成本下降，毛利率较去年同期上升8.2个百分点。公司过去几年以异地快速扩张的方式发展外加剂业务，使其仍2010年的3.33亿元发展至2014年的16亿元，年均复合增速达到48%，推动公司过去几年的快速增长。但13年表现靓丽的河南不陕西区域在14年明显下降并持续至今，14年靓丽的贵州区域15年也开始下降。这一方面不中西部省市集中建设后需求下降，另一方面不公司主动控制应收账款有关。反而福建、浙江这些东部发展稳定的城市，仍是未来外加剂主要的利润来源。因目前行业应收账款较大的问题仍没有得到控制，公司将仍自身管控做起，逐步改善经营质量;同时延伸高铁、核电等领域，寻找更多的发展空间。仍戓略看上，外加剂未来几年的发展将趋于平稳，预计中期成长速度保持在10-20%。

股价明显低于非公开发行价格，具有安全边际，推荐评级。公司戓略重点由减水剂转至检测业务。公司拟非公开发行不超过5亿元用于补充流动资金，目前股价明显低于非公开发行的20.97元/股，具有安全边际。估计下半年外延扩张将逐步落地，预计15-17年EPS为0.65、0.73不0.83元，维持推荐评级。

风险提示：外延并贩进度慢于预期，原材料价格大幅上涨

伟星新材：地下管廊重点受益，低估值具备安全边际，上调买入评级

类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：王丝语 日期：2015-08-11

2015年上半年实现业绩1.9亿元，同比增长15.98%，符合预期。2015年上半年公司实现营收11.16亿元，同比增长9.09%。实现业绩1.9亿元，同比增长15.98%，折合EPS0.33元，符合前瞻预期。Q2公司实现营收7.28亿元，同比增长11.02%，实现业绩1.32亿元，同比增长14.58%，折合EPS0.23元。2季度公司主营毛利创历史新高达43.33%，环比上升1.85%，同比上升1.57%。

公司预计1-9月净利润在2.8-3.64亿元，同比增长约0-30%。

PPR销量提升，成本端改善促业绩稳增长。15年上半年公司PPR收入6.1亿元，同增17.19%。

受益品牌效应及渠道建设，叠加3月份地产销售回暖，我们预计公司上半年PPR销量稳步增长，后期有望延续增长态势。公司PR、PE原材料树脂价格自14年二季度下行，同比下滑近30%，PPR产品毛利达53.75%，较去年提高1.51%，创历史新高。此外公司三费中销售费用共计1.67亿元，同增22.42%，销售费用支出高同期0.3亿元。目前公司重庆基地已步入正轨，4月份公司公告将推进陕西省西咸新区项目，紧跟“一带一路”规划完善西部产能布局，公司预计共需投资5亿元，达产后有望贡献产值12亿元。

受益地下综合管廊建设，工程类业务有望发力。目前公司PE管占比30%，15年公司提出零售和工程齐发展战略，加大工程类项目开拓。此前工程类业务普遍存在回款速度慢、低价竞标等问题，发展速度较慢。近年来随着浙江地区“五水共治“规划推进，14-15年累计投资998亿元，自去年下半年订单逐步释放。近期地下管廊建设政策频出，7月31日中央财政支持地下综合管廊试点工作，政策层层推进。此外政府730会议启动1万亿的长期专项金融债计划，作为宏观经济稳增长的重要手段，有望推动地方财政落实及工程项目开工。我们认为PE类管材有望受益城市地下管网投资，有望迎来增长。

盈利预测及估值。15年PPR市场增速平稳，但考虑到地产行业整体下滑的大背景，增速较往年同期有所回落，此外PE工程项目订单短期释放业绩有限，我们维持公司15-17年EPS1.06/1.29/1.51元，5月公司10转3分红，摊薄后对应EPS0.81/0.99/1.16元，对应PE为25。近期地下管廊政策利好，叠加国家1万亿长期债催化，公司作为全国布局管材公司有望直接受益，目前低估值具备安全边际，我们上调至“买入”评级。此外公司具有“互联网+“潜力，一方面已开启线上家居电商模式（与金螳螂和家装e站签订合作协议），另一方面作为细分领域领头者，公司具有较强线下布局，可提供无缝对接式线下服务优势。

北新建材：国企改革有望提升企业竞争力

类别：公司研究 机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：董馨谣 日期：2015-08-25

北新建材2015上半年实现营业收入36.37亿元，同比下降4.68%，实现归属上市公司股东净利润3.83亿元，同比下降8.53%，对应每股收益0.271元。公司上半年毛利率小幅下降，其中分产品来看，石膏板和龙骨的毛利率均有小幅提升，其他产品毛利率下滑19.8个百分点至8.99%。此外，营业外支出的增长也拖累了公司业绩。公司石膏板产能继续保持全球第一，作为石膏板行业龙头企业，在销售网络、生产技术、资源掌控等方面都具有较强优势。未来随着国企改革步伐的推进，公司将继续巩固在行业中的领先地位。混合所有制改革也将有助于公司提高运营效率，增强盈利能力。此外，公司近年来积极拓展龙骨以及新型房屋等相关业务，新业务也有望依托现有网络实现较快的发展。我们继续维持买入评级不变，目标价格上调至23.00元。

支撑评级的要点

截至2015上半年，公司石膏板产能达到18.7亿平米，继续保持全球最大石膏板产业集团的龙头地位。上半年，公司本部的天津、浙江海盐、云南宜良、湖南长沙和福建泉州等石膏板生产线项目稳步推进。泰山石膏的福建龙岩石膏板生产线已投产，广西来宾和河南济源石膏板生产线试生产顺利进行，吉林省、湖北襄阳和甘肃白银的石膏板生产线项目顺利推进。

2015年上半年公司综合毛利率29.4%，同比下降0.27个百分点。期间费用率13.1%，同比上升0.32个百分点，其中销售费用率同比下降0.09个百分点至3.8%，管理费用率同比上升0.98个百分点至7.4%，财务费用率同比下降0.56个百分点至2.0%。

上半年营业外支出0.62亿元，比上年同期的0.04亿元增加0.57亿元。主要是由于公司及所属子公司支付美国石膏板事项判决金额、和解费、律师费等增加。

评级面临的主要风险

成本大幅上升的风险以及房地产市场大幅下滑的风险。

估值

我们对公司2015-2017年每股盈利预测为0.841、0.951、1.100元，目标价由20.00元上调至23.00元，对应2015年27倍的市盈率，维持买入评级。

冀东水泥：水泥需求低迷，投资收益提升业绩

类别：公司研究 机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：董馨谣 日期：2015-08-28

冀东水泥2015年上半年实现营业收入51.12亿，同比下降27.7%;实现归属上市公司股东净利润1.98亿元，较去年同期的亏损1.75亿元有较大提升，对应每股收益0.147元，其中1季度和2季度单季度每股收益分别为-0.45元和0.59元。上半年公司扣非后净利润为-11.15亿元，较去年同期的-1.99亿元亏损扩大。公司所在区域市场需求持续低迷，竞争加剧，导致上半年公司水泥销售均价同比下跌10.1%，虽然公司通过煤炭集采以及加强技改等方式降低了水泥单位生产成本，但毛利率仍同比有所下降，公司水泥主业产生较大亏损。公司上半年业绩上升主要是由于投资收益同比大幅提升所致，处置秦岭水泥股权及交易性金融资产形成较大收益。整体来看，目前公司主要区域市场需求持续低迷，盈利处于底部，预计随着未来京津冀协同发展重点项目逐步落地，整个区域的水泥需求将会得到明显提升，公司未来盈利能力以及区域的控制力均有望得到提升。考虑到目前京津冀地区水泥价格持续低位运行，房地产投资增速下滑压制水泥需求的增长，北部地区市场下半年预计难以有大幅的改善，我们维持谨慎买入评级，目标价格下调至11.00元。

公司上半年水泥销量2，627万吨，同比减少18.49%;熟料销量490万吨，同比减少22.22%。上半年公司水泥销售价格同比下降10.1%。上半年水泥毛利率同比下降6.76个百分点至12.76%，熟料毛利率同比下降15.44个百分点至-8.86%。

公司上半年综合毛利率11.2%，同比降低7.38个百分点。期间费用率38.7%，同比上升13.87个百分点，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率同比分别上升1.12、8.80和3.95个百分点至3.4%、21.4%和13.9%。

公司上半年营业外收入较上年同期下降1.03亿元至0.71亿元，降幅59.37%，主要是政府补助同比减少。

公司上半年投资收益12.89亿元，较上年同期的-0.11亿元大幅增加了12.99亿元，主要是公司原控股子公司陕西秦岭水泥（集团）股份有限公司完成重大资产重组，冀东水泥持有其剩余的股权按照公允价值计量形成较大收益及出售部分金融资产形成收益。

京津冀一体化带来区域水泥需求的复苏低于预期。

我们对公司2015-2017年每股收益预测为0.083元、0.214元和0.345元人民币，目标价由21.50元下调至11.00元，对应1.3倍15年市净率，维持谨慎买入评级。