国企改革α机会或将出现 地方国企改革概念股价值解析

山煤国际：甩掉包袱，轻装上阵，国改预期锦上添花

类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：李俊松 日期：2017-07-12

公司收入集中在贸易板块，盈利则主要来自生产板块

从营收构成来看，2016年公司贸易板块实现营收381亿元，占总营收比重达78%，依然是公司最主要的收入来源。而从盈利来看，贡献公司盈利的板块则主要来自煤炭生产板块，2016年公司煤炭生产贡献毛利33亿元，占总毛利比重的88%。

2016年量价同步回升

2016年公司实现煤炭产量2146万吨，为近年来新高。但目前在建矿井将难以在今明两年内进行投产，公司短期内将维持年产2000万吨左右的生产规模。公司煤炭销售均价自2016年起售价开始逐渐企稳回升，截至2016年下半年公司煤炭销售均价已回升至327元/吨。

低成本优势业内领先

2016年，公司原煤完全成本127元/吨，成本降低影响利润增加约2.4亿元。横向对比方面，公司的成本优势在业内处于领先地位，2016年吨煤成本129元/吨仅次于露天煤业和中国神华。

2016年煤炭生产净利润逾十亿，业绩释放有保障

2016年，公司在产9个煤矿合计实现净利润10.6亿元，同比大幅改善。公司煤炭生产板块盈利能力毋庸置疑，也为公司未来的业绩释放提供了充分的保障。

剥离亏损资产，贸易业务“甩包袱”正在路上

公司于2016年9月及2017年5月，先后两次剥离贸易资产，有效的改善公司整体的业绩释放，不排除公司后续仍有进一步剥离贸易资产的可能。山西国改催化，国有上市公司平台将有大动作随着山西国资国企改革“1+4”文件的制定，山西国改大幕正式拉开。后续的具体改革方式也多是基于混改，比如整体上市&资产注入、引入战略投资者、员工持股等。7月7日，山西煤企上报拟发展主业，国改进程更进一步。

山西国改显著受益标的，关注后续资本运作

当前山西国改持续催化，我们持续看好公司的未来国改进程的持续推进。在公司逐步剥离亏损资产后，公司良好业绩将得到充分释放，目前公司相对于其他煤炭上市公司市值仍偏小，在山西省积极推动国改的背景下，预期后续将有更大的资本运作空间。我们预计公司2017、2018年EPS分别为0.24和0.21，维持“买入”评级。

西山煤电：山西国改核心受益标的，开启价值重估之路

类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：李俊松 日期：2017-04-21

炼焦煤龙头，以煤为基、多元发展。

公司是山西焦煤集团的控股子公司，坚持“以煤为基、多元发展”，形成“煤、电、焦、化、材”协调发展的格局。主营三大板块为煤炭、焦化、电力热力，营收占比分别为49%、25%、15%，毛利占比分别为85%、5%、6%，煤炭是主要盈利来源。2016年煤价大涨，公司盈利大幅改善，归母净利4.34亿元，同比大增208%。

煤炭业务：产销量增长&全年价格高位，板块业绩继续改善。

公司炼焦煤资源丰富、品质优良，有较强的市场竞争力。目前现有在产产能2960万吨，未来随着整合矿的投产以及不受276天政策影响，公司产销规模会超过3000万吨;公司的洗出率和盈利能力在同比上市公司中均数一数二，核心运营能力强。未来炼焦煤和动力煤（洗混煤）价格全年高位，煤炭盈利空间同比扩大。

焦炭业务：控股公司有望减亏，参股公司有望贡献大额投资收益。

公司现有在产焦炭产能540万吨，其中最大的京唐焦化可盈利近5000万元，但西山煤气化则常年近1~2亿的大幅亏损，预计2017年焦炭价格也将处于高位，有望实现减亏。参股的山西焦化如果完成对中煤华晋49%的股权收购，可贡献近7000万的投资收益。

电力业务：煤价全年高位致成本上抬，2017电力板块盈利较难。

公司目前共有在产的装机容量315万千万时，另有古交三期132万千万时将于2017年投产。公司电力业务由于常年机组利用小时数低，不能完全发挥效益，去年又因为煤炭价格大涨导致盈利大幅下降，2017年预计电力板块盈利较难。

国企改革：山西国改不断升温，公司有望成为改革标杆。

山西省国改“1+7”方案预计二季度出台，山西焦煤集团作为国改试点，方案预计二季度领先其他煤企最早出台。山西国改主攻方向是混改，结合目前时点来看资产注入是最快捷最有效的途径，目前集团只有30%左右的煤炭在产产能和产量在上市公司，尚有7000~8000万吨在上市公司体外，未来资产注入空间巨大。

投资策略：维持“买入”评级。

预计未来随着供给侧改革和国改推进、以及对煤炭和焦炭价格的走势判断，公司公司将以其雄厚的股东背景和资源整合预期、享受更高的估值水平，预测2017-2019年EPS分别为0.48、0.44、0.45元，当前股价9.05元，对应PE分别为19X/21X/20X，维持维持对公司的“买入”评级。