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好当家（600467）：海参短期需求扰动，盈利长期乐观向上

类别：公司研究机构：齐鲁证券有限公司研究员：谢刚，张俊宇日期：2012-11-02

近期投资者及部分产业界朋友比较担忧海参下游需求不足的问题，在海参秋捕大规模到来之际，相对较高的180元/公斤销售价格可能承压下行。我们近期走访了好当家，并电话调研了大连地区的海参加工商和部分海参经销商，对当季以及明年海参销售过程中的量、价、存货等要素进行了一些摸底，总体来看，我们认为下游需求低迷只是一过性的短期扰动，我们对今年四季度和明年上半年海参价格并不悲观。

目前，包括好当家在内的山东地区以及大连地区海参养殖进入秋捕旺季，但加工商备货需求略有不足，这的确是目前市场存在的现状。海参业内人士共有两派观点来解释为什么秋捕旺季来临后，下游却出现不同于往年的备货不足现象：（1）当前下游库存较多，因此加工商和经销商备货意愿不足；（2）目前下游库存并未如市场预期之多，加工商和经销商仅是基于价格博弈考虑，在海参价格较高之际，暂缓出手。

我们电话调研了大连地区加工商，其上半年加工的干参基本出清完毕，并且表示目前南方、河北以及大连在内的加工商和经销商库存并不多，没有出现大量囤货的现象，这与我们了解到的好当家等上市公司上半年存货已经出清完毕情况相同，因此第一种解释依据不足。

经过分析，我们倾向于认为：导致当前加工商和经销商备货不足的主要原因是一则短期事件――9月23日央视曝光了干参市场中糖干海参泛滥的现象，并且国庆节后辽宁等地加大了对糖干海参的查处力度，导致现在大量糖干海参加工商对于加工糖干海参出现观望情绪，影响了当季鲜活海参需求。但是，我们认为，这一事件对海参需求的影响只是一过性的，持续性不强。

壹桥苗业（002447）研究简报：上调盈利预测，维持“买入”评级

类别：公司研究机构：齐鲁证券有限公司研究员：谢刚，张俊宇日期：2013-01-10

事件：2012年捕捞季结束，公司海参单产预计略超预期，基于2013年海参供求格局好于2012年且海参价格高位持稳判断，我们将2012-2014年EPS上调至0.57/1.02/1.52元，分别上修0.01/0.15/0.05元。

从行业层面来看，与市场观点的最大区别在于――我们继续看好2013年海参价格走势。在供给端改善、需求端弱复苏的带动下，我们预计2013上半年海参行业均价为160-170元/公斤，下半年180-200元/公斤，全年均价较2012年上涨5%-10%，而目前市场部分投研人士对2013年海参供求关系缺乏明确的量化前瞻，却对海参价格有较为悲观的预期，我们认为，这种预期差有可能成为好当家、壹桥苗业等海参养殖股超额收益主要来源。

2013年元旦以来，威海水产品批发市场海参价格走势正在逐步验证我们对海参行业的看法。我们看好海参价格走势的核心逻辑是：（1）2012年海参福建地区海参养殖大面积亏损，2012年底投苗量减少50%，我们从福建霞浦了解到的最新数据，2011年底霞浦地区在北方买苗量大约3000车，2012年底不足1500车。（2）环渤海地区，如河北的昌黎、乐亭和山东的东营、滨州和潍坊等地预计受海冰影响，2013年将会出现一定幅度减产。（3）以固定资产投资、人均可支配收入增速和餐饮企业收入增速三个维度刻画的需求增速指标出现好转迹象，暗示2012年上半年海参需求面临最困难时点已经逐步过去，2013年需求弱复苏将是大概率事件。（详见1月8日《水产品研究简报：海参价格超预期上涨，2013年有绝对收益》）。

2012年壹桥苗业在市场对海参价格一片悲观声中走出一枝独秀的慢牛行情。壹桥先前海参捕捞量较小，未来产量增长弹性空间巨大，预计2012-14年捕捞面积为3800亩、9000亩和12800亩，壹桥未来3-4年业绩高速增长完全可以通过以量补价来实现，因此市场对其核心关注点聚焦在海参单产上，而非价格走势。2012年春捕和秋捕海参单产均超市场预期，驱动业绩超预期高速增长，故股价向好也在情理之中。

尽管2012年公司单产超预期，但我们相信目前市场中部分投资者依然担忧壹桥苗业未来的单产可能会向下波动，因此，我们需要把我们的预测依据及判断结论和投资者进行分享。我们预计2012年壹桥苗业的海参单产约为330公斤/亩，越过2011年11月底我们积极推荐壹桥苗业时313公斤/亩的预测，单产超预期的主要原因在于下半年捕捞海域中有1500亩是2010年投的大苗，预计单产能够达到400公斤/亩。从中长期来看，我们认为壹桥苗业海参单产中枢依然能够达到250-300公斤/亩，以好当家做类比，好当家2012年养殖面积2.6万亩，产量3100吨，单产约120公斤/亩，预计2013年产量达到3900吨，单产150公斤/亩，好当家采取随捕随播的养殖方式，而壹桥苗业采用2年一个周期的轮播养殖模式，理论上壹桥苗业单产应该是好当家的2倍，即240-300公斤/亩，这与我们预测的未来壹桥苗业单产中枢基本相符合。

基于自主育苗比例提升，我们预计2013年和2014年壹桥苗业的海参养殖毛利率将显著提升，这将使得壹桥苗业的盈利增长弹性更大。我们预计2012年壹桥苗业海参养殖毛利率略低于60%，2012年3800亩捕捞面积中，70%捕捞面积对应的投苗是外购苗，且其中1500亩为大苗，养成翻倍率较低，两因素叠加导致外购苗养成的成参毛利率仅有50%，而30%自有投苗养成的成参毛利率在70%以上，综合计算2012年壹桥苗业海参养殖毛利率略低于60%。2013年和2014年对应的投苗面积中，50%为自有苗种，且主要以小苗为主，因此2013年和2014年海参毛利率将提升至65%左右，这进一步提升公司的业绩增长弹性。

我们预计公司2012-2014年捕捞面积分别为3800/9000/12800亩，单产330/275/275公斤/亩，较前次预期分别提升30/25/25公斤/亩，预计销售价格分别为180/195/205元/公斤，预计2012-2014年EPS分别为0.57/1.02/1.53元，同比增长53.07%/78.75%/49.46%，较前次盈利预测分别上调0.01/0.15/0.05元，若考虑增发摊薄，则2012-14年EPS分别为0.57/0.87/1.31元。

公司最近三年净利润高速成长，2011-14年净利润复合增长率保持在55%上下，若按2013年摊薄前30倍PE，则壹桥苗业目标价30.6元，对应2013年摊薄后PE近35倍，重申公司“买入”评级。

目前公司完成改造海域2万亩，未来仍有2.5万需要改造，随着增发再融资的临近，公司未来3-4年业绩仍保持快速增长。尽管公司目前PE估值水平相对好当家等公司偏高，但这是没有考虑到增发项目盈利贡献的，并且公司未来盈利快速增长不仅速度快而且质量高，换言之，公司盈利增长的确定性非常高，因此理应获得相应的估值溢价。在2013年行业景气度提升和公司单产仍有超预期可能性的情况下，我们继续看好公司2013年的股价表现。