广东国企改革值得期待 广东国企改革概念股分享盛宴

白云山：凉茶依然是公司业务的主要增长点

白云山 600332

研究机构：中泰证券 分析师：胡彦超 撰写日期：2016-03-21

投资要点

事件：白云山3月18日晚间发布报告称，公司2015年度的营业收入为人民币191.24亿元，同比增长1.63%;利润总额为人民币16.28亿元，同比增长10.90%;

归属于上市公司股东的净利润为人民币13.00亿元，同比增长8.89%。其中大健康营收77.68亿元，同比增长9.48%;

大南药营收67.59亿元，同比增长-0.81%;大商业营收44.38亿元，同比增长-5.88%。四季度数据来看，营收仅40.5亿元，同比下滑2.66%，环比下滑11.71%;净利润3.4亿元，同比增长7.3%。

点评：公司的营收、净利润与我们预估一致。公司的营收增长主要来自于大健康板块的凉茶业务，这主要是因为竞品换了包装之后市场占有率下滑，公司藉此机遇挤占了竞品市场份额;

大南药营收的小幅下滑主要是药品招标和医保控费的力度不断加大所致。净利润增速快于收入增速，这主要是公司产品毛利稳步提升;

另外，公司通过充分利用闲置资金，优化存款结构，使利息收入大幅增加，进而使财务费用同比下2300万（1673%）。

综合而言，我们认为公司渠道基础日益完善，大健康依旧可以保持5%-10%的增速，医药方面收入虽增长不明朗，但是产品毛利依旧可以增长。

公司净利润在未来1-2年可以继续保持10%的增长。我们认为公司净利润的增量贡献主要来自于凉茶业务销售额的提升以及高毛利产品金戈的快速增长。

公司凉茶业务1-9月份销售额同比增长3.7%，而全年增长却高达9.5%，这主要是竞品换了包装之后市场占有率下滑，经销商在下半年信心逐渐丧失所致，公司藉此基于挤占了竞品市场份额。

从市场的实际销售结构来看，公司产品价格在走低（促销加剧），销量增长应大于收入的增长。

从增速来看，竞品换包装带来的负面影响在2015年四季度进一步加剧，预估这种负面影响还将继续深化，给公司大健康业务的发展预留了较好的空间。

我们认为未来1-2年公司凉茶业务依旧可以保持近5%-10%左右的收入增长。金戈产品全年销售额近4亿元，真因为高毛利产品的兴起，公司大南药板块的毛利率提升了2.4个百分点。

结合凉茶业务的稳健扩张以及高毛利产品的发展，我们认为公司在未来1-2年净利润可以继续保持10%的净利润增长。

83亿定增调动政府、员工和社会三方资源，方案落地或成为股价上涨的超预期因素。公司定向增发83亿元（员工持股5.05亿元，广州国发20.73亿元，城发基金17.27亿元，云锋基金5亿元，本计划在两会之前走完流程）2015年12月9日已经通过了证监会的审核，期待尽快拿到证监会的批文。

由于本次员工持股股计划拟参与总人数近5000人，受众面较广，我们认为定增项目的落实可以充分调动员工的积极性和创造性，提高公司的核心竞争力。

维持“买入”评级。我们认为公司产品净利润率在提升，并且定增方案的将逐步落地可增强公司的竞争力，预计公司2016-2017年实现收入205.65、219.19亿元，同比增长7.5%、6.6%，实现净利润14.84、17.07亿元，同比增长10.53%、14.93%，对应EPS1.11、1.28元。建议目标价27.75-33.30元，对应公司2016年25-30倍的PE估值，维持“买入”评级。

风险提示：行业恶性竞争、食品品质事故

珠江钢琴：产品结构升级，大文化转型稳步推进

珠江钢琴 002678

研究机构：国金证券 分析师：揭力 撰写日期：2016-08-10

业绩简评

2016年上半年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润7.34亿元、8，856.4万元和8，263.1万元，同比分别增长3.74%、降低11.08%和9.22%。

实现全面摊薄EPS0.09元/股，低于预期。经营活动净现金流为-8，672.7万元，低于同期净利润。分季度看，公司Q1/Q2营收同比增速分别为-2.96%/11.68%，归母净利润同比增速分别为-8.31%/-10.19%。

公司同时预计2016年1-9月归母净利润变动区间为-15%-15%。

经营分析

营收小幅增长，管理费用拖累业绩。上半年，公司收入略有增长（+3.74%），主营业务毛利率小幅降至29.53%（-0.52pct.）。期间费用率增长1.3pct.。

其中，销售费用率与财务费用率均有所降低（-0.11pct./-0.11pct.），而管理费用率增长1.52pct.，主要系由于公司研发费用增加及收购舒密尔产生咨询费用所致。

归母净利润率为11.26%（-1.61pct.）。整体来看，目前海外钢琴市场低迷，国内钢琴市场竞争白热化，进口二手钢琴对国产品牌的冲击依旧严重，公司依靠高端产品及数码乐器的放量实现整体营收正增长，同时文化教育业务稳步推进。

收购德国舒密尔，优化产品结构，提高高端产品占比。2016年，珠江钢琴欧洲子公司以自有资金收购舒密尔控股（SVG）90%股权，SVG是德国最大的钢琴生产企业，产品定位中高端。

收购完成后，SVG可以借助珠江钢琴在国内的优势进一步打开中国市场，提高销售规模和市场份额;而公司可以进一步优化钢琴产品结构，提升高端产品占比，形成在高、中和普及各档次均具有较强国际竞争力的品牌体系。

高端钢琴制造技术方面，上半年公司新研发产品型号35个，同时开展改进实验以提质增效，此外公司还获得专利授权15项并完成多项创新项目申报，公司技术研发及制造水平实现了高层次突破。

携手阿里建设“云上钢琴服务”平台。为提高公司的后服务水平，增强消费粘性，实现业务增值，公司成立了乐器云服务平台，负责为用户提供多项售后增值服务。

2016年7月，公司与阿里达成战略合作，阿里将为公司“云上钢琴服务”平台提供全面技术支持。云服务平台作为公司重大战略转型举措，将有助于公司全面打造互联网+钢琴服务的标杆案。

而未来背靠平台资源，公司的电商营销布局或将进一步完善。

积极布局艺术教育、投资文化传媒基金，打造广州国资文化产业平台。做强钢琴业务基础上，公司通过对文化艺术教育产业优质标的股权投资或设立产业基金，积极推进文化艺术教育产业发展。

上半年，公司设立并增资文化教育子公司，并通过投资国资创新基金继续发力类金融业务。同时，影视传媒业务已有电视剧上线播放。

积极布局文化教育产业不仅有助于公司培育新的盈利增长点，更重要的是通过做大文化产业，打造国资文化产业平台，公司最终将实现钢琴制造主业与文化产业的协同并进，并达到增强公司整体竞争力与持续发展能力目标。

非公开发行促进落实业务转型与升级。2016年1月，公司公告拟非公开发行募集资金不超过133，000万元，用于1）建设面积约为13.1万平方米的文化创新创业孵化园区，强化大文化产业布局;

2）增城国家文化产业基地项目（二期）建设，增加中高端钢琴产能，优化产品结构;3）全国文化艺术教育中心建设项目，打造全国性的珠江文化艺术培训和教育品牌;

4）云服务平台建设，整合钢琴后服务市场资源;5）补充流动资金，增强公司资金实力。本次募投项目将有助于加快公司向文化服务业转型升级，同时进一步优化业务结构，增强公司竞争力，为公司整体战略实施提供有力保障。

风险因素

募投项目进度不及预期风险;钢琴制造业竞争加剧风险;文化产业扩张的经营管理风险;本次非公开发行审批风险。

盈利预测与投资建议

公司在做强钢琴主业基础上，积极延伸文化教育产业，同时把握钢琴后服务市场，构建“制造-租售-服务-教育”的产业链闭环，以实现公司做强钢琴主业、做大文化产业的战略目标。

预期公司收购舒密尔后加大研发力度带来管理费用的持续增加，我们小幅下调公司2016-2018年EPS预测至0.17/0.21/0.26元/股（三年CAGR18.7%，原为0.18/0.22/0.30元/股），对应PE分为84/69/56倍，维持公司“买入”评级。