雄安新区环境污染整治大行动 水污染治理概念股强劲爆发

津膜科技：膜材料领先厂商，PPP或带来更大业绩弹性

类别：公司研究 机构：财富证券有限责任公司 研究员：邹建军 日期：2015-12-02

投资要点

公司是国内膜材料行业的领军企业。公司是国内最早从事超、微滤膜及膜组件研发和生产的企业之一，形成了以PVDF中空纤维超、微滤膜及膜组件为特色的膜产品体系，是国内少数具有国际竞争力的超、微滤膜及膜组件供应商及专业膜法水资源化整体解决方案提供商，业务涵盖膜法水资源化完整产业链。目前，公司拥有超、微滤膜产能400万平方米/年，下游客户包括市政、纺织、钢铁、电力、石化等众多行业。近期公司获批设立“膜材料与膜应用国家重点实验室”，成为行业内唯一拥有膜材料及膜应用国家重点实验室的企业，充分反映出公司在中国膜行业的领军地位。

业务结构变化及费用增长过快导致公司前三季度净利润大幅下滑，预计后期将得到改善。2015年1-9月，公司共实现营业收入3.52亿元，同比增长23.37%;实现净利润1847.40万元，同比下降57.4%。主要原因，一是公司收入构成中膜工程占比增加，膜工程毛利远低于膜产品毛利，且今年前三季度膜工程毛利较去年同期也有所下降，从而导致前三季度综合毛利率同比下降9.21个百分点至31.26%。其次，前三季度，公司费用增速显著超过收入增速，管理费用因公司加大研发投入，同比增长了50.05%;财务费用短期借款增加同比增长了249.69%。

前三季度，公司的毛利率分别为26.06%/32.63%/34.63%，已逐步回升;费用方面，我们认为，研发支出及财务费用的过快增长应不具有持续性。故公司盈利状况未来大概率将呈好转态势。

定增即将完成，进军PPP有望大幅提升公司业绩弹性。公司定增方案于2015年10月底获得证监会审批通过，11月25日，公司公告该发行事项已完成投资者的申购报价和核查工作，下一步将完成投资者缴款等系列工作。本次公司拟募集资金总额不超过3.99亿元，资金到位后，公司资金实力将得到明显提升。

公司此前的膜工程业务主要为EPC项目，11月11日公司公告中标东营市五六干合排污水处理厂及配套管网BOT项目，首次进入PPP领域。PPP项目对资金要求高、单体项目金额大，凭借定增后资金实力增强，预计公司将加大对PPP项目的开拓力度。

今年下半年以来，公司先后在上海、广州设立分公司，并投资参股山东、新疆当地企业，同时加强了与下游营运企业的合作，与创业环保（600874）结成战略合作关系。系列运作反映出公司业务拓展力度不断加大，在水处理行业增长提速的背景下，公司的业绩弹性亦有望显著提升。

盈利预测与投资评级。我们预计公司2015/2016/2017年营业收入分别为6.51/10.42/14.59亿元，归属母公司净利润分别为0.77/1.33/1.86亿元，暂不考虑增发，对应EPS分别为0.29/0.51/0.71元。给予公司2017年35-40倍PE，未来12个月的目标价区间为24.97-28.54元，目前公司股价25.50元，处于目标价区间内，考虑公司业绩弹性大、所处行业景气度高，给予公司“谨慎推荐”评级。

风险提示。订单获取及项目实施进度具有不确定性。

首创股份（600008）2014年报点评：收入与毛利率显著波动，2015将受益于市政水务市场放量

类别：公司研究 机构：海通证券（600837）股份有限公司 研究员：邓勇 日期：2015-04-23

事件：

首创股份今日发布年报，2014年公司实现营业收入55.89亿元，同比增长32%，归属母公司净利润6.10亿元，同比增长1%，综合毛利率30.68%，同比下降9pct，基本每股收益0.28元。

利润分配预案：向全体股东每10股派1.5元（含税），共计派发现金3.62亿元。

对外投资：

（1）广东省陆丰市甲子镇污水处理厂特许经营合作项目，将与深圳市铭豪环保有限公司共同成立项目公司，负责本项目的投资、建设和运营，公司持有项目公司其80%股权，项目预估总投资为11850万元。项目总规模9万吨/日，一期规模3万吨/日，本次投资为项目一期及污水收集管网建设;项目特许经营期30年。

（2）内蒙古自治区呼和浩特市辛辛板污水处理厂、章盖营污水处理厂、公主府污水处理厂扩建及提标改造项目：呼和浩特首创春华水务负责本项目的投资、建设及运营，项目包括改造原有二级生物处理系统、扩建11万吨/日及相应深度处理系统，项目预估新增总投资为60000万元，项目特许经营期23年。

点评：

公司2014年水务业务增速显著放缓，主要受剥离京城水务造成污水处理能力下降等多方面影响，总体营收增长主要受益于并表首创环境与房地产业务增长。毛利率显著下降，受垃圾处理与房地产业务显著拖累，同时水务类业务毛利率下降亦有影响。管理与销售费用率回落，财务费用率提升。经营性现金流入占营收比例大幅下降，我们推测是公司承接BOT项目所致。

我们认为公司2015年业绩将受益于三方面：（1）“水十条”推动市政水提标改造、“PPP”推广与“十二五”收官三驾马车带来市政水务市场放量，公司连续斩获大单亦可佐证。（2）收购苏州嘉净环保，将在农村水务业务方面有所突破。（3）首创环境的外延式扩张与内生性增长。预计2015-2016年营业收入分别为70.97和86.65亿元，EPS分别为0.33和0.41元/股，根据可比上市公司平均估值水平，给予2015年57倍动态PE，对应目标价18.81元/股，给予增持评级。