体育产业或迎风口 体育产业概念股升契机

户外用品：收购核心加盟商将增厚业绩，有利于推进户外生态圈战略实施

1-9月户外用品板块收入增长1%至10.14亿元，实现归母净利1.62亿。其中，探路者品牌9.48亿，同比下降约3%，主要因门店数下降，但店效有所提升;阿肯诺品牌收入增44%至962万元，Discovery Expedition 收入增334%至5635万元，这2个品牌虽然增长强劲，但仍处于盈利之前的培育期。

探路者品牌公司15年9月收购4大加盟商辽宁北福源、济南汇乾、青岛馨顺达、北京山水乐途51%股权，使用市盈率倍数法估值，分别给予10、9、11、10倍市盈率，股权转让价款分别为7309万元、8637万元、1.7亿元、1.0亿元。上述四家加盟商为公司除图途和江苏合资公司外最大的四家加盟商。

此次收购将：1）逐步完善O2O 用户消费体验，推进探路者户外生态圈战略的实施;2）加强对终端管控，提高运营管理效率;3）短期内并表将增厚业绩，中长期经营业绩健康发展。按照15Q4并表计算，收购加盟商2015年预计贡献归母净利1000万以上，2016全年可贡献归母净利3100万。四家加盟商均承诺2016年、2017年较2015年销售收入复合增长率不低于20%，净利复合增长率不低于25%。

旅游服务：并表导致收入大增，毛利仍处于较低水平

前三季度，公司完成极之美、易游天下并购，分别于4月、7月并表。1-9月旅游板块实现收入9.27亿元，占公司收入达48%，但净利亏损1532万，拖累了公司整体净利增长。同时旅游板块毛利率仅为2.23%，拉低了公司整体毛利率水平。

通过上述收购，公司已经初步形成以易游天下为主体的出境游、以极之美为主体的定制游和以绿野为主体的周边游三大业务结构，并全力为用户打造“有温度的体验式旅行”。易游天下现已招募1000多位优质规划师，结合旅行规划师的经验和结构化的系统服务，持续提升消费者的旅行体验，同时也在积极探索电商微商等新渠道，目前已在电商、微商共计上线1100多条线路产品、优化线路约600条。

公司9月与中弘股份（000979）签署备忘录，拟以0.3新元每股的价格出售持有的Asiatravel 全部股份6000万股（成本价0.2新元）。交易完成后公司不再持有Asiatravel 股份，但并不影响公司旅行事业群及旗下子公司与Asiatravel 原有的业务合作。

体育板块：进军冰雪产业首个项目即将完成，体育基金募集接近尾声。

15年6月聘任在国内体育产业中有多年丰富从业经验的张涛先生为探路者大体育事业群总裁，并计划于近期完成体育产业投资基金的初步组建。15年8月公司与孙波先生共同设立合资公司，整合优势造雪技术，在全国范围内进行滑雪场的建设运营，快速拓展大众冰雪运动市场。

公司拟在河南郑州巩义市嵩山北坡筹建第一个滑雪场，一期工程计划造雪面积约25万平方米，滑雪场内将规划建设冰雪广场、单板公园、初中高级滑雪道雪上飞碟区、戏雪区等，并配套服务大厅、餐饮酒店娱乐等服务设施， 预计该滑雪场将于年底开始试运营。如果运营顺利，公司明年有望加快推进，建设6家滑雪场。

调整盈利预测，维持买入评级。

我们判断：1）未来旅游服务事业群仍将带来持续的收入高速增长。易游天下2014年收入不到10亿，今年有望突破20亿，中长期看，由于旅游行业高度景气，有望持续保持较高增速。今年收入并表贡献从7月开始，明年全年并表将显著提升探路者收入增速。但由于旅游服务板块仍处于开拓阶段，短期内对净利润贡献有限，毛利率仍将维持在低位;2）体育板块尤其是是滑雪场业务将于2017年开始逐步贡献利润，支撑公司业绩增长。我们预计正式运营后，每个滑雪场每滑雪季可以实现3000-5000万左右收入。一般滑雪场的投资回收期在3年左右;3）收购加盟商将增厚15、16年业绩。

公司15年经营计划为收入不低于28亿，净利3.15亿。尽管前三季度，公司户外多品牌业务收入和净利润仅完成全年计划的50%左右，但考虑到Q4销售占比较大，预计全年目标仍可基本完成。同时，考虑到旅游板块收入增长超预期，但毛利水平低于预期，我们上调2015年收入预测至33亿元，下调净利润预测至3.1亿元，2015-2017年EPS 预测分别为0.61、0.66、0.90元。维持买入评级。公司8月27日公告，撤销第三期股权激励计划。

公司高新技术企业资格今年7月9日到期，我们目前的盈利预测采用25%的所得税率假设，公司正在申请高新技术企业认定，如果获得认定，所得税率将维持过去的15%水平，净利润仍有向上调整空间。

风险提示：行业需求疲软、旅游业务及大体育业务推进速度不及预期、冰雪热情不及预期。