消费税落地 白酒短期以调整为主

行业业绩复苏加快，一线酒确定性强，次高端弹性大

白酒行业自2015年复苏以来，趋势有所加快。2017年上半年，上市白酒企业合计营业收入818.7亿，同比增长21.02%，净利润261.7亿，同比增长25.70%。其中，一线白酒业绩增长确定性仍是最强的，茅台、五粮液、泸州老窖收入分别同比增长36%、18%和20%，净利润同比增长28%、29%和32%；次高端白酒企业在外部环境改善+内部经营机制改革的刺激下，业绩均实现较大弹性，水井坊、山西汾酒、沱牌舍得、酒鬼酒等公司营收分别同比增长71%、41%、13%和27%，净利润分别同比增长26%、71%、169%和138%。

现金流受消费税拖累有所调整，预收款继续增长

2017年上半年，上市白酒企业合计经营现金流净额为137.8亿，同比减少42.43%。主要是因为2016年上半年基数太高、消费税缴纳增加以及茅台部分预收款转入集团公司导致。但是相较于2013和2014年上半年，现金流好转趋势仍然十分明显。预收账款方面，2017上半年，白酒上市公司合计预收款为310.6亿，同比继续提升39%。应收票据+账款来看，2017年上半年，白酒上市公司合计为208.5亿，同比减少13%，说明经销商回款周期加快，上市公司整体业绩质量有所提升。

消费税落地，对高端白酒影响有限

根据国税局发布的最新白酒消费税征收管理工作的通知，自2017年5月1日起，白酒消费税最低计税价格核定比例由50%至70%统一调整为60%。2017年上半年，五粮液、泸州老窖、水井坊的消费税百分比均有明显提升；沱牌舍得，主要是因为公司低端白酒销量大幅减少，导致消费税从量部分同比减少。我们认为，消费税对于高端白酒的影响效果有限，主要影响中低端白酒的盈利能力。一方面，高端酒的净利率普遍更高，因此消费税提高相同比例，对净利润增速的影响要低于中低端白酒；另一方面，高端白酒品牌力更强，消费者经济水平更高，相较中低端白酒提价空间更大，更有可能通过提价方式消除消费税影响。

毛利率创历史新高，净利率稳步提升

2017年上半年，上市白酒企业整体毛利率为71.7%，同比提升1.8 pcts，较2013年上半年历史高点提升了1.3 pcts。净利率为32.5%，同比提升1.6 pcts，比2013年上半年低了2.5pcts。主要原因在于过去政务消费时代消费者价格敏感度低，行业增速较快，导致企业在管理和战略上普遍偏粗放式；而现在商务消费和民间消费占白酒消费绝大部分，行业整体增速下降，因此对企业的营销投放以及管理有更高的要求。2017年上半年，白酒板块整体销售费用率12.1%和7.2%，较2013H1提升了1.6 pcts和0.6 pcts，也证实也上述观点。