消费税落地 白酒短期以调整为主

白酒短期以调整为主，长期仍然看好

整体来看，短期白酒板块因为机构调仓、股价需要消化、消费税担忧以及酒厂政策等因素，白酒股价有波动，但根据行业景气度和上市公司基本面判断，未来仍坚定看好。行业景气度层面，目前主流的白酒在商品市场上仍然是加速向上。今明两年一线白酒的业绩增速有望保持在25%以上；从高端到次高端以及三线酒的传导轮动，也使得二三线白酒的增长逐步提速，业绩高增长确定性比较强。我们判断，2018年白酒高景气度仍将延续。

从估值、股价和市值角度看，只要业绩高增长、景气向上、改善有持续性，高估值就能得到支撑。历史上，白酒估值的溢价率与营收和利润的增速呈现显著一致性。从这一层面看，业绩增速加快带动估值提升，解释非常有效。所以白酒行情还没有结束，未来仍坚定看好，只要估值中枢合理，一线白酒稳赚业绩的钱就有20%左右的空间，重点推荐贵州茅台和泸州老窖；而二三线酒的业绩如果持续超预期，估值提升空间叠加业绩增长空间，股价上涨有很大潜力，重点推荐沱牌舍得和山西汾酒；另外，古井贡酒和口子窖前期估值较低，中报业绩相对较好，下半年市场预期有望提升，我们也推荐关注。

重点推荐标的：

山西汾酒、沱牌舍得；贵州茅台、泸州老窖；古井贡酒、口子窖。

从历史经验看禁酒令对白酒板块影响几何？

1．2009-2010，“禁酒令”严行，行业依然景气向上

2009-2010年，我国多地区严厉推行“禁酒令”，体现出三大特点：涉及范围广、措施规定细、执行力度大。在涉及范围上，湖北、河南、山东、河北、湖南、安徽、江西、山西、江苏、广东、福建等地区均明确提出公务禁酒；在具体规定上，核心原则是公务活动禁酒，工作期间禁酒，具体细则各地不完全相同，但要求均十分严格细致；在执行力度上，强化社会公众监督，对违反规定者均严肃处理，轻则警告批评，重则给予纪律处分甚至直接撤职辞退。

表1：2009年禁酒令

表2：2010年禁酒令

禁酒令基本贯穿2009-2010年，但未改行业复苏态势，茅五泸汾股价走势也基本与收入净利润增速走势一致，即使回调也是因为业绩不达预期而非禁酒令影响。因此，在上一轮景气期2009-2012年，禁酒令频出并未影响行业景气度，量价齐升带来收入净利润加速增长，股价走势持续上行，业绩是驱动股价上涨的核心力量。

2. 2011-2012 行业景气高点+全面限制三公消费 行业进入调整期

2011年起，国家开始限制三公消费，2012年底，中央“八项规定”出台后，对三公消费和公务用酒的限制更加严格。行业在此时出现调整是几方面因素共同结果：1、白酒行业十年一周期，到2011年行业景气已经维持7、8年，长期高速发展之下泡沫逐渐积累；2、高档白酒价格已经逐步脱离了老百姓的消费能力，2011年茅台价格快速突破2000元，占城镇居民收入水平的比值已超过50%；3、三公消费占高档酒收入的比例较高。基于这样的背景，在三公消费的强烈打压之下，政商务消费大量挤出，成为白酒行业调整的催化剂。

表3：2011-2013大力限制三公消费