废纸进口趋紧 造纸行业龙头概念股正在布局

山鹰纸业：开源节流，整“装”待发

山鹰纸业 600567

研究机构：东北证券 分析师：唐凯 撰写日期：2017-05-22

环保政策持续趋严，供需格局向好，行业集中度持续提升。我国自实施供给侧改革及淘汰落后产能的政策以来，企业环保成本激增，落后小产能企业逐步退出市场，行业集中度有效提升。而随着国民经济提升及网购的快速增长，下游纸包装需求保持稳定增长，预计未来几年行业需求增速将维持在5%左右，行业景气度持续提升。

数字化供应链管理系统建设，促包装业务毛利率大幅改善。目前公司有17家包装工厂，16年毛利率仅12.13%左右，远低于竞争对手合兴包装16.98%的毛利率水平。16年下半年公司引进SAP，MES等数字化管理系统，17年一季度毛利率为13.95%，已有明显提升。预计随着系统的进一步应用，包装业务毛利率将持续提升。另外，公司设立融资租赁公司，通过其打造供应链金融服务，整合下游包装产业。

定增项目扩充产能，规模效应增强公司市场竞争力。16年7月定增120万吨募投产能项目，建成投产后，公司或将增加两条包装纸生产线，此举有效缓解不同型号产品共用生产线造成的转产效率损失。此外，新纸种渣浆纱管原纸的投放将明显优化公司产品结构。同时通过股权融资方式扩张产能，预计新增产能吨纸净利将超过300元/吨。

自备电厂投建，成本节约效果显著。公司在马鞍山与海盐生产基地均有自备热电联产电厂，目前自备电力比例约为60%。15年投资的马鞍山基地热电五期项目，目前处于试运行阶段，正式运营后，自备电力比例将提升至100%，年节约成本约1亿元。此外，公司海盐基地电厂目前尚在审批中，还未动工，规划每年电力及蒸汽产生的总营收达8亿元，净利润达2亿元以上。

投资建议：我们看好公司在造纸与包装领域的布局发展，随着公司自备电厂和120万吨募投项目的投产以及包装业务毛利水平的提升，公司盈利能力将得到持续增强，预计公司2017-2019年EPS分别为0.24/0.30/0.36元，对应PE为15X、12X、10X，维持“买入”评级。

风险提示：经济下行、原材料价格波动、募投项目不及预期等

太阳纸业：可转债加快融资进度，业绩高增长可持续

太阳纸业 002078

研究机构：东吴证券 分析师：马莉，汤军 撰写日期：2017-06-13

5月23日发布可转债方案，加速推进老挝项目：公司基于当前市场环境终止前期非公开发行股票预案，转为以可转债方式融资。此次可转债拟募集资金不超过12亿元，存续期5年，转股期为债券发行后6个月，转股价格不低于方案发布前20个交易日和前1个交易日交易均价。

加快融资进度，降低财务费用：可转债募集资金投向老挝30万吨化学浆项目，该项目已于17年初开始建设，预计18年三季度投产，定增预案终止不会影响该项目进程。同时，以可转债的方式融资可加快融资进度，降低融资成本，减少财务费用。

老挝项目兼具成本低、政策好、可调控优势：老挝项目的优势在于成本低（自备林木资源），税收政策好（8年免税期）、运用范围广，建成后可视行业情况选择生产25万吨溶解浆或者30万吨纸浆，可调节余地大，我们预计一期项目建成后每年可为公司贡献3-4亿利润贡献。

展望2017年，新增箱板纸、溶解浆产能释放完全，纸价提升带来业绩弹性：17年公司80万吨牛皮卡纸全年可释放完全。从行业层面来看，双胶纸、铜版纸价格近期提价函频出，铜版纸最新报价7329元/吨（较年初+1462元/吨），双胶纸价格涨幅13.76%，平均出厂价从年初5682元/吨升至6370元/吨。公司主要纸种铜版纸产能90万吨，文化纸产能100万吨，规模优势显著。溶解浆方面，下游市场年底有100万吨粘胶纤维新增产能投产，对应110万吨溶解浆需求，有望催动溶解浆价格超16年高点，业绩尚有进一步的改善空间。

展望2018年，建设项目陆续投产，业绩具有持续性：公司20万吨高档文化纸项目18年一季度投产，投产后预计可实现年收入13亿元，利润总额1.4亿元，估算净利润1亿元。80万吨高档板纸项目18年三季度投产，预计年收入29亿元，年利润2.25亿元。老挝25万吨溶解浆项目一期投产，预计可为公司每年带来3-4亿元利润。

生活用纸17年有望扭亏，与同仁堂合作试水养老产业：16年生活用纸收入7.29亿元，同比增长19.24%，随着规模不断扩大，生活用纸今年有望扭亏。同时，公司与同仁堂合作成立养老产业基金，出资6000万，占比6%，养老产业基金将围绕健康养老产业进行股权投资。此次与北京同仁堂合资成立的养老产业基金可提前为公司在养老产业试水，为生活用纸业务未来正式进军养老产业提前布局。

投资建议：我们预计公司2017/18/19年净利润规模16.7/20.1/22.8亿元，EPS为0.66/0.79/0.9元，对应10.6/8.9/7.8倍PE，我们认为造纸景气远未结束，公司新增产能带来的业绩确定性较强，给予公司“增持”评级。

风险提示：环保落实低于预期、项目建设进度低于预期。