航运业供需关系或持续好转 航运概念股票龙头解析

中海发展年报点评：油运景气高增长无忧，关注重组规模相应

类别：公司研究 机构：申万宏源（000166）集团股份有限公司 研究员：王俊杰 日期：2016-03-31

业绩符合预期。公司公布2015年报，报告期内公司实现营收127.77亿，同比增长3.59%，归母净利润为3.90亿，同比增长25.31%，扣非净利润为6.66亿，同比大幅增长1108.51%;2015年EPS为0.098元，加权平均ROE为7.34%，同比减少0.68个百分点。

油运周期高点及成本减负助毛利率大幅增长。2015年公司业务仍以油运及散杂货为主，其中油运是利润的主要来源。截止15年底，公司共计拥有油运船只66艘，总计744.9万DWT，同时9艘总计165.5万DWT在建。原油价格大幅下降影响到原油需求端，进而增加了对油运船的需求，主要航线平均运价均有大幅提升，其中与公司密切度最高的TD3航线运价最高较2014年同期增长3-4倍;报告期公司实现油品运输6284.4万吨，同比下降7.7%，实现油品运输收入60.88亿，同比增长10.6%。同时，由于油价的下跌，燃油价格大幅下滑，报告期内公司油品运输营业成本同比下降17.4%，毛利率较去年增加21.9个百分点到35%。

剔除资产处置损失，扣非利润大幅增长10倍。报告期内公司报废船舶36艘，总计132.9万DWT，处置损失总计13.74亿，考虑到财政补贴9.24亿;剔除两者后，公司实际净利润水平约超过8亿，利润水平较去年扣非后增长10倍有余，在假设散杂货不产生利润的情况下，油运净利率超过达10%。

重组后规模全球第一，有望业绩再创新高。报告期内，中海中远两家公司进行了合并，上市公司内部亦进行了重组。本次合并后，通过注入大连远洋置出散杂货业务，中海发展（600026）将持有中远、中海两大集团绝大多数油运业务，根据Clarksons整理的数据，整合后整体规模达到1634万DWT，规模排名全球第一。我们认为虽然运价已从高位回落，但在油价稳定的大环境下，需求仍保持高位，未来油运船的盈利能力仍值得期待。假设以规模效应直接计算，合并完成后2016年业绩至少能够实现翻倍。

维持盈利预测，维持买入评级。公司重组后将亏损的散杂货业务置出，且置入盈利情况较好的油运业务，我们认为未来将大幅提升公司业绩，现有估值低，安全边际高。我们维持盈利预测，预计16-18年EPS分别为0.70元、0.67元、0.65元，分别对应PE为9倍、10倍、10倍，维持买入评级。

招商轮船：油运景气提振业绩，运价与货运量齐升

类别：公司研究 机构：国金证券（600109）股份有限公司 研究员：苏宝亮 日期：2016-03-29

事件

公司发布2015年年报。2015年公司营业收入61.57亿元，同比增长137%，归属于上市公司股东的净利润11.5亿元，同比增长476%，基本每股收益0.23元/股，同比增长475%。2015年，公司油轮运输的收入同比增长192%，毛利同比增长432%，收入占比达到89%，毛利占比达到近97%。其它还有，散货船和LNG船运输业务。

评论

原油运输市场阶段性复苏，VLCC运价大涨：2015年，原油价格大幅下跌，VLCC运价大涨。主要得益于供需改善，主要经济体，尤其国内加大了原油进口量（同比增长8.8%），同时原油期货升水助推储油套利，而近年来VLCC运力供给增速放缓，油轮产能利用率处于较低水平。中国原油进口结构中，从中东进口原油的比重基本保持在50%左右。而2015年第四季度，反映中东-日本VLCC原油轮运费率的波交所TD3指数，一度冲高至WS90左右水平，为近5年来最高位。2015年全年来看，TD3运费率全年平均值为WS62.8，同比上涨31.9%，TD3航线日租金全年平均值约6.8万美元/天，同比增长171%。

“国油国运”提升油轮货运量，估计对增量贡献达到60%：收入提升的另一方面，得益于“国油国运”的继续推进。2015年公司VLCC船队中承运中国进口原油的航次，占比达到73.4%，共承运3115万吨，同比增长216.2%。根据估算，公司“国油国运”的增量对总增量的贡献超过60%。“国油国运”的比例近年虽有所增长，但仍然与相关政策目标距离甚远，具备一定成长空间。

船用燃料油价格同比下降近49%，成本端大幅改善：随着国际原油价格下跌，2015年Fujairah燃料油全年平均价格为288.2美元/吨，相比2014年下跌约48.8%。2015年，公司燃油费约12.7亿元，对总成本占比约33.4%，保守估计节省燃油成本约3-4亿元。

第四季度资产减值计提和营业外支出共9.7亿元：第四季度，公司对2艘老龄油轮与7艘散货船计提资产减值，损失约8.3亿元，处置了6条船龄20年左右的干散货船，产生营业外收入约1.4亿元。导致第四季度归属于上市公司股东的净利润，亏损约4.7亿元。

油运市场高景气度，或难以持续：消费需求目前难以持续性的大幅转好。随着中国步入工业化后期阶段，经济增速也将进入新常态，需求端疲软。同时发达国家原油需求高峰期已过，原油的消费需求弹性较小。而低油价时加强储备，与原油期货升水带来的储油套利等需求，空间和持续性值得商讨。目前，油轮产能利用率处于相对低位，订单攀升，运力供给的弹性可能超预期。近期油价已有较大幅度反弹，预计2016年油价大概率呈现前低后高的走势。下半年随着供需态势好转，油价可能上涨到50美元。对原油运输市场而言，低油价带来的增量需求将受到影响。

投资建议

我们认为公司是国内远洋能源运输的领军者，受益油运市场高景气度，管理能力优秀，给予“增持”评级。

估值

预计公司2015-2017年的EPS为0.18元、0.16元、0.17元。

风险

油运价格快速下滑，油价大幅反弹，原油进口需求低于预期，运力供给增速超预期等。